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第二讲金融工具创新的主要线索(上)


第二讲 金融工具创新的主要 线索
南开大学经济学院金融学系 周爱民(fineng@163.com)

第二讲(上) 国际上金融工具创新 的主要线索 第二讲(下) 国内金融工具创新的 主要线索
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第二讲(上) 国际上金融工具创 新的主要线索
南开大学经济学院金融学系 周爱民(fineng@163.com)

一、国际上金融衍生工具的发展主线 二、优先股的创新 三、1970年代及以前的金融工具创新 四、1980年代金融工具的创新 五、1990年代以来金融工具的创新
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一、国际上金融衍生工具的发展主 线
南开大学经济学院金融学系 周爱民(fineng@163.com)

创新年份 创新内容 创新目的 ? 1960年代初 出口信用 信用风险 ? 1960年代初 可转换债券 投资风险 ? 1960年代初 自动转账ATS 突破管制 ? 1960年 可赎回债券 增强流动性 ? 1961年 可转让大额存款单 增强流动性 ? 1960年代末 可出售应收账款 信用风险 ? 1970年代初 平行贷款\背对背贷款 突破管制 ? 1970年 联邦住宅抵押贷款 信用风险 2016/4/14 3 ? 1972 年 外汇期货 汇率风险
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金融衍生工具的发展主线
南开大学经济学院金融学系 周爱民(fineng@163.com)

创新年份 创新内容 ? 1972年 NOW账户、超级NOW账户 ? 1972年 货币市场基金MMF ? 1972年 货币市场储蓄账户MMDA ? 1972年 外汇远期、外汇期货 ? 1973年 浮动利率债券FRB ? 1973年 股票期权 ? 1973年 股票期货 ? 1974年 浮动利率票据FRN 2016/4/14 ? 1974 年 个人退休金账户IRA
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创新目的 突破管制 突破管制 突破管制 汇率风险 利率风险 投资风险 投资风险 利率风险 4 突破管制

金融衍生工具的发展主线
南开大学经济学院金融学系 周爱民(fineng@163.com)

创新年份 ? 1974年 ? 1975年 ? 1975年 ? 1975年 ? 1976年 ? 1976年 ? 1977年 ? 1979年 2016/4/14 ? 1970 年末
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创新内容 股金汇票账户SDA 与物价指数挂钩的公债 票据贴现ND 利率期货IRF 外币掉期 国库券期货 政府长期债券期货 场外货币期权 投资组合管理IPM

创新目的 突破管制 通胀风险 流通便利 利率风险 汇率风险 利率风险 利率风险 汇率风险 5 投资风险

金融衍生工具的发展主线
南开大学经济学院金融学系 周爱民(fineng@163.com)

创新年份 创新内容 ? 1970年末 全球性资产负债管理 ? 1980年 债务保证债券 ? 1980年 货币掉期 ? 1981年 零息债券 ? 1981年 票据发行便利NIFS ? 1981年 双重货币债券 ? 1981年 利率掉期 ? 1981年 利率可调抵押贷款ARM
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创新目的 经营风险 信用风险 汇率风险 创造信用 创造信用 汇率风险 利率风险 利率风险
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金融衍生工具的发展主线
南开大学经济学院金融学系 周爱民(fineng@163.com)

创新年份 创新内容 ? 1982年 股票指数期货 ? 1982年 零息国库券收据TIGR ? 1982年 雷曼投资机会债券LION ? 1982年 可调股息率优先股ARPPS ? 1983年 抵押担保债券CMO ? 1983年 股息可调可转换优先股 ? 1983年 附卖权证券TOPS ? 1983年 外汇期货期权 2016/4/14 ? 1983 年 股票期货期权
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创新目的 投资风险 创造信用 创造信用 经营风险 创造信用 投资风险 投资风险 汇率风险 7 投资风险

金融衍生工具的发展主线
南开大学经济学院金融学系 周爱民(fineng@163.com)

创新年份 ? 1984年 ? 1984年 ? 1984年 ? 1984年 ? 1984年 ? 1984年 ? 1985年 ? 1985年 2016/4/14 ? 1985 年
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创新内容 由价格调整股息率优先股 货币市场优先股MMP 远期利率协议FRA 欧洲美元期货期权 永久性浮息息票据PERP 投资组合保险IPI 汽车贷款证券CABS 国债自然增值凭证CATS 可转换的国库券FRN

创新目的 投资风险 创造信用 利率风险 利率风险 创造信用 投资风险 流动风险 创造信用 8 创造信用

金融衍生工具的发展主线
创新年份 创新内容 创新目的 ? 1985年 流动收益期权票据LYON 防范风险 ? 1985年 背对背认购证BBW 防范风险 ? 1985年 可变期限债券VMB 创造信用 ? 1985年 保证无损债券 经营风险 ? 1985年 掉期期权 转嫁风险 ? 1986年 参与债券PC、抵押债券MB 经营风险 ? 1986年 瑞士认股权证SH 创造信用 ? 1986年 受保护的复合认购证 防范风险
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南开大学经济学院金融学系 周爱民(fineng@163.com)

金融衍生工具的发展主线
南开大学经济学院金融学系 周爱民(fineng@163.com)

创新年份 ? 1987年 ? 1987年 ? 1987年 ? 1987年 ? 1987年 ? 1988年 ? 1988年 ? 1989年 2016/4/14 ? 1989 年
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创新内容 货币市场存单MMCD 计划分偿的CMO 超级股票SS 可赎回信托单位P&S 平均期权、复合期权 赎回股权累计优先股 非捆绑式股票单位USU 实物支付型次级债券PIK 单位定价可调需求市政债

创新目的 突破管制 创造信用 转嫁风险 转嫁风险 转嫁风险 防范风险 防范风险 防范风险 10 防范风险

金融衍生工具的发展主线
南开大学经济学院金融学系 周爱民(fineng@163.com)

创新年份 ? 1989年 ? 1989年 ? 1980年代 ? 1980年代 ? 1980年代 ? 1990年 ? 1990年 ? 1991年 2016/4/14 ? 1990 年代
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创新内容 日经看跌认股权证NPW 利率掉期 浮动利率短期证券FIRSTS 可变拍卖率证券SAVRS 保证投资合约GIC 容量性生产支付VPP 股票指数掉期 证券组合掉期 长期权益参与证券LTEAS

创新目的 投资风险 利率风险 利率风险 利率风险 防范风险 经营风险 投资风险 投资风险 11 创造信用

金融衍生工具的发展主线
南开大学经济学院金融学系 周爱民(fineng@163.com)

创新年份 创新内容 ? 1990年代 债券差价认股权证BSW ? 1990年代 定息浮息合成票据FFHN ? 1990年代 股指增长票据SIGN ? 1990年代 价差掉期DS ? 1990年代 杠杆价差票据LDN ? 1990年代 优先股购买单位PPU ? 1990年代 灾害保险期权和期货CIFO ? 1990年代 灾害优先股卖权CPEP 2016/4/14 ? 1990 年代 重定利率上下限浮息票据
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创新目的 投资风险 利率风险 投资风险 防范风险 防范风险 投资风险 投资风险 投资风险 12 利率风险

金融衍生工具的发展主线
南开大学经济学院金融学系 周爱民(fineng@163.com)

创新年份 创新内容 ? 1990年代 双重货币证券化DCS ? 1990年代 与股权业绩挂钩的证券STEP ? 1990年代 通货膨胀指数化长期国债ILTB
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创新目的 汇率风险 投资风险 通胀风险

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返回一

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二、优先股的创新
南开大学经济学院金融学系 周爱民(fineng@163.com)

? (一)可投票的优先股VPs

? (二)可累积的优先股APs
? (三)可转换的优先股COPs ? (四)可参与的优先股PPs ? (五)可赎回的优先股CPs ? (六)浮动股息率的优先股FRPs

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(一)可投票的优先股VPs
南开大学经济学院金融学系 周爱民(fineng@163.com)

又称为可表决的优先股,或者应急优先股 VPs (Voted Preferred Stock)。 1835年由美国的 切萨皮克和俄亥俄运河首创,1840年代以后开始 流行起来。由于股份有限公司在当初发行VPS时, 就附带有表决权的条款,这就赋予了他们参加股 东大会并投票表决的权利,真正体现了现代股份 有限公司同股同权的公平性。 ? VPs与一般的优先股一样,也可以继承、馈 赠与转让,也可以抵押或流通。事实上在纽约股 票交易所 NYSE,早就有公开上市的优先股交易。 但一般来说,优先股的转让与抵押应该得到股份 有限公司董事会的同意与认可。
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(二)可累积的优先股APs
南开大学经济学院金融学系 周爱民(fineng@163.com)

可累积优先股APs (Accumulative Preferred Stock)的历史也比较悠久,在1850年至1930年间 就得到了发展,直到今天仍然被应用。 ? 通常优先股虽然具有固定的股息率,但在公 司经营不利甚至发生亏损时自然是无力派发优先 股股息的。如果是不带可累积条款的普通优先股, 那么这一年的股利就算是泡汤了。而APs 应派发 的股利可以记账的形式自动累积起来,在下一次 派息时,若公司的经营情况转好,有息可派时, 累积优先股股东可得到部分或全部从前拖欠的累 积股息。
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可累积优先股的例子
例如,某股份有限公司有优先股 100 万股, 每股面额为1元,固定股息率为5%,最终收益率 上限为6%;此外,该公司还有普通股400万股, 每股面额也为 1 元。该公司在某年亏损之后的下 一次派息时有20万元的可派现金。 ? 如果优先股是带有可累积条款的优先股时, 则必须在发放了当期优先股股息每股0.05元和拖 欠优先股股息每股0.05元之后,才能为普通股股 东派发每股 0.025 元的普通股股息。如果优先股 是不带有可累积条款的优先股时,则在发放了当 期优先股股息每股0.05元之后,普通股股东可得 到每股0.0375元的普通股股息。
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南开大学经济学院金融学系 周爱民(fineng@163.com)

(三)可转换的优先股COPs
南开大学经济学院金融学系 周爱民(fineng@163.com)

COPs (Convertible Preferred Stock)由美国 两家股份有限公司列克星敦和西剑桥铁路于 1851 年首创,直到今天仍然被广泛地应用,指的是附 带有可转换条款的优先股。 ? 可转换条款规定了优先股股东有权利在购买 优先股一定期限之后,按一定的转换要求和转换 条件而将优先股转换为公司的普通股。对于那些 经营好的,成绩优良的公司来讲,其普通股股票 的市场行情始终是看好的,即使是那些成绩平平 的公司,其普通股股票的市场价格在一段时间之 后也会比当初的价格高一些。
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可转换优先股的例子
南开大学经济学院金融学系 周爱民(fineng@163.com)

例如某公司规定:所发行的面额为 1 元的优 先股可在五年之后按照 10 : 1的转换比例或者按 照每股10元的转换价格转换成普通股。而发行当 时的公司普通股可能只有每股5元左右。 ? 如果是按照事先规定的转换比例进行转换的 话,每 10 股优先股才可以转换为 1 股普通股,因 此,只有当公司的普通股的市场价格超过每股 10 元时,转换才是有利可图的。如果是按照事先规 定的转换价格进行转换的话,也只有当公司的普 通股的市场价格超过转换价格即每股 10元时,转 换才是有利可图的。
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(四)可参与的优先股PPs
南开大学经济学院金融学系 周爱民(fineng@163.com)

可参与的优先股 PPs (Participate Preferred Stock)流行于1910年之前,指的是可与普通股一 起参与公司年底分红的优先股,大多数为参与发 起人所持有。 ? 美国的上市公司通常都是按季派息的,由于 季度报表未经审计,一般都是凭经验派息。年底 如果可派息仍有节余,除了第四季度的正常派息 外还会有额外的分红。优先股都具有固定的股息 率,通常是不能象普通股那样参与公司分红的, 但附带有可参与条款的优先股,除了按期领取固 定股息率的股息外,还可以参与年底公司的分红, 与普通股一起来分享这一特权。
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可参与优先股的例子
南开大学经济学院金融学系 周爱民(fineng@163.com)

例如,某上市公司有优先股 100 万股,每股 面额 1 元,固定股息率 5% ,最终收益率上限 6%; 此外,该公司还有普通股 400 万股,每股面额也 为 1 元。该公司在某年年末派息之后仍然剩余 20 万元可供分红的利润。 ? 如优先股是全部可参与的,那就可与普通股 东一样也可额外得到每股0.04元红利。如优先股 是部分可参与的,那只能额外得到最终收益率上 限与固定股息率之间的股利之差每股0.01元,而 普通股可额外得到每股 0.0475元的红利。如优先 股是不带可参与条款的优先股的,那优先股股东 得不到任何额外红利,全部20万元都归普通股股 2016/4/14 21 东分红,每股分 0.05元。
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(五)可赎回的优先股CPs
南开大学经济学院金融学系 周爱民(fineng@163.com)

可赎回的优先股CPs (Callable Preferred Stock)发 行时附带赎回条款,该条款规定公司可在一约定期限后 的一段时候以赎回价格(Call Price)赎回优先股。赎回价 格高于优先股的发行价,高出部分为溢价 (Premium) , 表示股份公司为避免公司遭遇到的利率风险时,愿意向 优先股股东们提供的一种补偿。 ? 上市公司行使赎回条款时,往往市场利率大幅下调, 使上市公司负担的优先股股息率显得太高,而再融资成 本和贷款利息支出则相对较低。因此,比较而言股份有 限公司更愿意以一个比发行价格稍高一些的赎回价格而 将优先股赎回,以避免在市场利率较低的情况下,继续 向优先股股东提供相对较高的股息。
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赎回是强制的吗?
南开大学经济学院金融学系 周爱民(fineng@163.com)

可赎回的优先股所附带的可赎回条款又 可被分为强制性赎回和非强制性赎回两种。 强制性赎回是没有商量余地的,而非强制 性的赎回又被称为任意赎回条款是有商量 余地的,股东可以作出不同的选择。 ? 通常带有任意可赎回条款的优先股也 同时带有可转换条款,以便于优先股东在 面临股份有限公司在行使赎回条款时,可 以选择接受赎回贴水,也可以选择将优先 股转换成普通股。
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(六)浮动股息率的优先股FRPs
南开大学经济学院金融学系 周爱民(fineng@163.com)

? 1.股息率可调永久性优先股ARPPs
? 2.可调股息率优先股ARPs ? 3.可转换的股息率可调优先股CARs ? 4.根据价格调整股息率的优先股PARPs ? 5.货币市场优先股MMPs

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1.股息率可调永久性优先股ARPPs
南开大学经济学院金融学系 周爱民(fineng@163.com)

1982 年,作为大型商业银行筹集资金的 手 段 , ARPPs (Adjusted Rate Permanent Preferred Stock)出现,其票面股息率通常是以 3个月期、10年期以及20年期国库券的利率最 高者为基准利率再向上浮动50个基本点。 ? 当然,通常它也规定了最高的利率限制 即上限利率和最低的利率限制即下限利率。 由于 ARPPs 所得股息的 85% 是可以免税的, 所以,这种证券无论是对个人还是对基金公 司以及其他金融机构都具有很好的吸引力。
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2.可调股息率优先股ARPs
南开大学经济学院金融学系 周爱民(fineng@163.com)

可 调 股 息 率 优 先 股 ARPs (Adjusted Rate Preferred Stock)与ARPPs不同,它不 再强调其永久性,因此存在着被提前赎回 的可能,但赎回期一般都要在49天之后。 ? 可调股息率优先股ARPs的股息支付率 可随市场利率调整,投资者持有ARPs的优 势在于根据美国税法所获得的收益大部分 ( 85% )可以免征联邦所得税,这样发行 者可以一个相对较低的股利率支付股利。
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3.可转换的股息率可调优先股CARs
南开大学经济学院金融学系 周爱民(fineng@163.com)

ARPPs是十分成功的,但其价格的波动 性一直困扰着许多公司的现金管理者,投资 界仍然在寻找一种价格能更稳定的证券。 ? 1983 年 9 月 , 美 国 联 合 食 品 公 司 UF (United Food Co.)发行了一种与ARPPs既有 共同点又有区别点的可转换的股息率可调优 先 股 CARs (Convertible Adjusted Rate Stock) ,它同时具有股息率浮动和可转换为 普通股的双重特点。
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4.根据价格调整股息率的优先股PARPs
南开大学经济学院金融学系 周爱民(fineng@163.com)

1984 年 3 月,第一波士顿银行首创根据价格 调整股息率的优先股PARPs (Price-Adjusted Rate Preferred Stock) ,与 ARPPs 类似,但其股息率是 与特定两周内所观察到的交易价格成反比的。 ? 当 PARPs 派息日前两周的市场平均价格下降 时,其最近一期所派发的股息就会上调;而当 PARPs 派息日前两周的市场平均价格上升时,其 最近一期所所派发的股息就会下调。于是, PARPs 的 市 场 价 格 始 终 比 较 稳 定 , 这 就 使 得 PARPs的股息率也比较稳定,通常只在6%至12% 之间波动。
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5.货币市场优先股MMPs
南开大学经济学院金融学系 周爱民(fineng@163.com)

在短短两年里,由 ARPPs 到 CAPs ,再到 PARPs , 浮 动 股 息 率 的 优 先 股 FRPs (Floating Rate Preferred Stock)成型。 ? 1984 年 8 月, 运 通公 司 (American Express Company) 的 子 公 司 莱 曼 兄 弟 公 司 (Lehman Brothers) 又 为 这 个 家 族 推 出 了 MMPs (Money Market Preferred Stock),称为货币市场优先股。 MMPs通常是以荷兰拍卖方式来定价,其收益率 每49天就会通过拍卖而被重新确定一次。之所以 是 7 周拍卖一次,是因为美国 SEC 规定公众要想 实现85%股息免税的目标,则必须至少持有这种 证券达46天。
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FRPs中MMPs最特殊了
南开大学经济学院金融学系 周爱民(fineng@163.com)

在拍卖中买者会有效地确定出 MMP的 收益率,其具体的过程是:每隔 49 天投资 者都会向发行者的经纪人提出一份买进、 或卖出MMP的报价单,其中包括明年的股 息率报价以及报单者愿意在这个报价水平 上买进或卖出证券的数量。 ? 经纪人可能会接到许多这样的报价 (有买的有卖的),然后确定一个能使市 场出清的优胜报价,这个优胜报价针对价 格而言是最高的,而针对股息率而言是最 低的 。
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MMP的优胜报价
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满足这个“优胜报价”的报单者(其 报价低于该优胜报价的卖出者及其报价高 于该优胜报价的买入者)就是在这一次拍 卖中达成交易的交易者,这些交易者在未 来 49 天里将要接受经纪人确定的这个相同 的“优胜”股息率,而那些不满足“优胜 报价”的报单者(也即以前的持有者)将 全部被排除在以面值交易之外。
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南开大学经济学院金融学系 周爱民(fineng@163.com)

MMP的拍卖例子
南开大学经济学院金融学系 周爱民(fineng@163.com)

例如,某公司发行的MMP面值1美元, 其基础优先股股息率 10% 。以 100 手的交易 为例, 7 周后第一次拍卖的优胜报价为 12% , 这意味着卖方愿意接受 12%的股息率,而买 方愿意接受未来8%的股息率。 ? 注意到每年 52 周,那么,买方要支付 的面值价格应为: ? 10000*(1+0.12*7/52)=10161.53美元 ? 此时,卖方的年股息率为: 2016/4/14 ? (10161.53-10000)*52/7/100=12% 32
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看看MMP如何拍卖
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注意这并非是当初购买 MMP时所约定 的 10% 的股息率,这是因为随着市场利率 的走低,后来的投资者愿意接受更低的股 息率,这是优胜报价上升超过约定股息率 的原因。 ? 如再过7周买方作为新卖方在第二次拍 卖时以优胜报价 14% 将其卖掉的话,这意 味着新的买方(即买方二)能接受6%的股 息率。那么买方二支付的面值价格应为: ? 10161.53*(1+0.14*7/52)=10353.04美元
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报价与实际价格不符
南开大学经济学院金融学系 周爱民(fineng@163.com)

此时,买方一(即卖方二)的年收益率为: ? (10353.04-10161.53)*52/7/10161.53=14% ? 注意这也并非是当初的报价12%。 ? 接下来,如买方二在第三次拍卖时以15%的 优胜报价将其卖掉的话,这意味着新的买方(即 买方三)能接受5%的股息率。 ? 那么,买方三要支付的报面值价格应为: ? 10353.04*(1+0.15*7/52)=10562.09美元 ? 此时,买方二(即卖方三)的年收益率为: ? (10562.09-10353.04)*52/7/10353.04=15% 2016/4/14 34
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注意这仍然并非是当初的报价14%
前面我们讲述的例子是以优胜报价一直 上涨为例的,也可以反过来看一看优胜报价 一直下跌的情况。当然,比较复杂的情况是 当市场利率发生转折时,但此时卖方的收益 率通常也都不是当初其买入时的优胜报价而 是最近一次拍卖时的优胜报价。 ? 例如,如果第三次拍卖的优胜报价是 12%时而不是像前面例子中的 15%时,这意 味着随着市场利率的反弹,新的买方只能接 受 8% 的股息率而不能接受上一次拍卖约定 的6%的股息率,更不能接受前面例子中 5% 2016/4/14 35 的股息率。
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南开大学经济学院金融学系 周爱民(fineng@163.com)

优胜报价发生转折时的情况
南开大学经济学院金融学系 周爱民(fineng@163.com)

此时,买方三要支付的面值价格就变为: ? 10353.04*(1+0.12*7/52)=10520.28美元 ? 此时买方二(即卖方三)的年收益率为: ? (10520.28-10353.04)*52/7/10353.04=12% ? 注意这仍然并非是当初的报价 14% ,也不 是前面例子中的15%。 返回一 ? 可见,MMP的拍卖的确在各种情况下都是 荷兰式的,总是以对方出的优胜报价为最后的 收益率,而不是以自己出的报价作为最后真实 2016/4/14 36 的收益率的。
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MMP可视为初级资本
南开大学经济学院金融学系 周爱民(fineng@163.com)

MMP的股息率允许有波动,但不能超过60天AA级 综合商业票据利率的110%。如果买进或持有MMP的报 价未变化,那么,股息率将会被规定为最高的被允许利 率(即60天AA级综合商业票据利率的110%)。此时, MMP的持有者将不得不继续持有。 ? 大多数的FRP都被商业银行用来作为增加资本基数 (Capital Base)的一种手段,因为它是永久性的股票,不 会被强制性赎回,因此,被银行管理者看做初级资本 (Primary Capital)或者是普通股的替代品。而且,许多 非银行的公司也开始加入到发行FRP的行列中来。依据 特定的条款,FRP可以被视为负债或者是负债的廉价替 代品,当然也可以被视为股权。不过,优先股的红利是 要上税的。但对一个边际税率较低的公司来说,放弃税 盾对公司的财务结构不会有什么实质性的影响。 2016/4/14 37
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类似的拍卖率证券ARS
南开大学经济学院金融学系 周爱民(fineng@163.com) ?

与 MMP 的交易性质相类似的有拍卖率证券 ARS (Auction Rate Security),这是一种长期的 债权证券,但可以被看成是短期的债券品种,因 为每 7 周都要重新确定利率一次,这种利率的重 新确定是通过拍卖完成的,拍卖是以荷兰方式进 行的。交易报价是以利率报价,以出清市场为原 则,在一个出清市场的最低收益率上成交,这样 可以保证所有的买方都可以接受这样一个相同的 收益率。
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三、1970年代及以前金融工具的 创新
南开大学经济学院金融学系 周爱民(fineng@163.com)

(一)平行贷款PL与背对背贷款BBL ? (二)突破1930年格拉斯法中的Q-条例 ? (三)抵押支持证券MBS与资产支持证券ABS ? (四)CME、CBOT与CBOE ? (五)金融期货的发展 ? (六)期权其实也很古老 ? (七)个人退休金账户IRA ? (八)浮息票据FRN
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(一)平行贷款与背对背贷款
南开大学经济学院金融学系 周爱民(fineng@163.com)

1970 年 代 初 , 英 国 出 现 平 行 贷 款 PL (Parallel Loan)。这是分别位于两国的跨国公司 出于向自己境外子公司注资的目的,为了逃避本 国的外汇管制而发明出来的融资手段。双方通过 签定平行贷款协议的方式,各自为对方位于境内 的子公司贷款。 ? 但平行贷款有风险,其中一家公司由于财务 问题而出现违约时,另一家公司不得不履约。于 是又出现了背对背贷款BBL (Back to Back Loan), 这种协议是捆绑在一起的,两家跨国公司以各自 为对方子公司的贷款为担保,得到对方为自己子 公司的贷款。如果其中一家公司爽约,则根据担 2016/4/14 40 保原则,另一笔贷款也自动爽约。
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(二)突破1930年格拉斯法中的Q-条例
南开大学经济学院金融学系 周爱民(fineng@163.com)

1.大额可转让存单CD ? 2.NOW账户 ? 3.超级NOW账户 ? 4.货币市场基金MMF ? 5.货币市场存款账户MMDA ? 6.股金汇票账户SDA ? 7.货币市场存单MMCD
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1930年格拉斯法中的Q-条例
南开大学经济学院金融学系 周爱民(fineng@163.com)

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1929年全球性的金融危机引起人们对金融风 险的深切关注,为避免银行高息揽储将资金投入 股市,美国1930年代制订的《格拉斯—斯蒂格尔 法》中设有一个Q-条例,它授权联邦储备银行限 定各商业银行储蓄存款和定期存款的利率上限。 这在1970年代以前一直是稳定金融形势的一个不 错的政策,但进入1970年代之后情况发生了很大 变化。石油危机、永远打不胜的越战、苏美之间 的冷战和军备竞赛以及星球大战计划等,将美国 的经济拖入了滞胀,高失业率与高通货膨胀率并 存,利率飙高,为了避开Q条例的限制,各银行 2016/4/14 42 机构实施了一系列的金融创新。

1.大额可转让定期存单CD
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1961年,美国花旗银行首创可转让的大 额定期存单CD(Certificate of Deposit),这 是一种流通性较高且具借款色彩的新型定 期存款形式。是商业银行逃避最高利率管 制和存款准备金规定的手段,亦是银行对 其吸纳储蓄相对市场份额下降所做出的竞 争性反应。
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2.NOW账户
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1972年,美国马萨诸塞省的互助储蓄银行首 创 可 转 让 支 付 命 令 账 户 , 简 称 为 NOW 账 户 (Negotiable Order of Withdrawal Account)。这 是一种计息的新型支票账户(活期存款账户), 只对居民和非营利机构开放,在该账户下,存户 转账或支付都可以不使用支票而代之以支付命令。 该支付命令与支票在本质上没有任何区别,能用 来直接取现或对第三者支付,经过背书后还可以 转让。 NOW 账户的开放产生了兼具储蓄存款和 活期存款优点的新式存款工具,在客户中具有颇 大的吸引力。
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3.超级NOW账户

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超级NOW账户是NOW账户的自然延伸,与 NOW 账户相比其先进之处在于它不存在利率上 限,银行根据货币市场利率变动每周都对超级 NOW 账户上存款的利率进行调整。但是,超级 NOW 账户对存款底额是有所限制的,规定开户 的最低存款金额必须达到2500美元,而且账户的 日常平均余额不得低于这个最低存款数,否则将 降级按普通NOW账户的利率水平计息。
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4.货币市场基金MMF
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在 商 业 银 行 推 出 CD 、 NOW 账 户 与 超 级 NOW 账户之后,巨大的竞争压力迫使非银行金 融 机 构 开 始 推 出 货 币 市 场 基 金 MMF(Money Market Fund),为的是以基金的形式吸收小额存 款者并投资于短期国库券、 CD 及商业票据等。 由于是以基金的形式募集的资金,可以按基金的 收益向投资者提供较高的收益率,这样也就避开 了Q条例中对金融机构最高储蓄利率的限制。
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5.货币市场存款账户MMDA
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商业银行为了抗衡非银行金融机构所推出的 MMF ,马上推出了类似的产品 —— 货币市场存 款账户MMDA (Money Market Deposit Account), 它是活期存款和定期存款的混合产品,不仅对居 民和非营利机构开放,而且也对营利机构开放, 各类企业极大拓展了该账户的存户基础。货币市 场存款账户所适用的利率比较灵活,由于能有条 件地使用支票,且银行向其提供的利率能迅速反 映利率变动并否决利率上限,故颇具竞争力,帮 助商业银行夺回了被货币市场基金所掠走的存款。
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6.SDA
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1974 年 , 股 金 汇 票 账 户 SDA(Share Draft Account)由美国信贷协会首创,该账户同时兼具 投资账户及支票账户两种功能,允许存户像签发 支票那样开出汇票取现或转账。在取现和转账实 现前,存户资金可取得相当于储蓄存款的利息收 入,并不受Q-条例的限制。

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7.货币市场存单MMCD
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1987 年,美国储蓄机构于首创货币市场存 单MMCD(Money Market Certificate of Deposit)。 鉴于当时市场利率上升的态势,为避免银行等存 款机构因存款资金锐减而陷于危机,美国金融当 局允许发行这种存单。货币市场存单半年期,最 低面额为 1 万美元,是一种不可转让定期存单。 银行可向这种存单支付相当于半年期国库券的平 均贴现率水平的最高利率,但该最高利率不得比 “ Q 字条例”规定的银行利率上限高出 0.25% 。 存单若不转为别种储蓄存款,只按单利计算。货 币市场存单的目标存户为家庭和小型企业。
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根据产生现金流的资产的类型不同,资产证 券化证券可分为两大类:第一类是抵押支持证券 MBS (Mortgage-Backed Securities),第二类是资 产支持证券ABS (Asset-Backed Securities)。区别 在于:前者的基础资产是住房抵押贷款,而后者 的基础资产则是除住房抵押贷款以外的其他资产 ? 最早出现的MBS是1970年由美国政府国民抵 押贷款协会Ginnie Mae发行的,它是以住房抵押 贷款这种信贷资产为基础,以借款人对贷款的未 来偿付所产生的现金流为支撑,通过金融市场发 行证券(大多是债券)融资的过程。
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(三)MBS与ABS

MBS的诞生
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1933年美国联邦住房管理局开始分期偿还住房抵押 贷款的担保业务; 1968年美国政府国民抵押协会(Ginnie Mae)和联邦 国民抵押协会(Fannie Mae)成立,为中低收入者提供购 房贷款服务; 1970年美国联邦住房抵押贷款公司(Freddie Mac)成 立,为中低收入者提供购房贷款服务; 1970年首只MBS过手证券由Ginnie Mae担保; 1983年CMO市场开始发展起来; 1984 年美国国会通过法案,使 MBS 成为合法投资 品种; 1987 年,开始出现本息分离的 CMO ,被称为 IO (Interest Only)和PO (Principal Only); 1990年代,转付证券PTS市场得以迅速发展。
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MBS的种类
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通常 MBS 包括三种类型:第一类是由利息与本金 的不等额分配而产生的合成票面利息的过手证券SCPTS (Synthetic-Coupon Pass-Through Securities),这是一种 最早的 MBS 形式;第二类和第三类分别是只有利息或 本金的本息分离的MBS,分别被称为IO和PO。 ? SCPTS属于过手证券PTS的一种,但它并非简单地 将现金流过手,而是对过手的现金流进行了调整。最极 端的调整出现于1987年早期,即只由过手的利息流所组 成的 IO份额和只由过手的本金流所组成的 PO。前者可 以衍生出票面利率很高的 IO ,而后者可以衍生出折扣 很大的PO。与CMO的品种相类似,IO的价格一般会随 市场利率的走低而走低,但 PO 的价格则会随市场利率 2016/4/14 52 的走低而走高,因此,这是两种可以对冲风险的头寸。
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ABS是MBS在其他资产上的推广
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ABS则是以非住房抵押贷款资产为支撑的资产证券 化融资方式。由于证券化融资的基本条件之一是基础资 产能够产生可预期的、稳定的现金流,除了住房抵押贷 款外,还有很多资产也具有这种特征。随着证券化技术 的不断发展和证券化市场的不断扩大,ABS的种类也日 趋繁多,例如可包括: 汽车消费贷款的证券化; 学生贷款的证券化; 商用、农用、医用房产抵押贷款的证券化; 信用卡应收款的证券化; 贸易应收款的证券化; 设备租赁费的证券化; 基础设施收费的证券化; 门票收入的证券化; 俱乐部会费收入的证券化; 保费收入的证券化; 中小企业贷款支撑的证券化 知识产权的证券化等等。 2016/4/14 53

(四)CME、CBOT与CBOE
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1972年5月26日,芝加哥商品交易所CME,在货币 学派代表人物弗里德曼影响下,率先成立了国际货币市 场IMM,推出7种货币期货,开金融期货之先河。 1973年,CBOE开始了股票的期权交易。 1975 年,全美协商委员会成立并推出一种新的产 业——票据贴现经纪业。 1975年10月22日,芝加哥期货交易所CBOT,开始推 出财政长期债券的期货品种。 1976 年 8 月 , 由 英 国 的 两 家 大 公 司 ( Bos Kalis Westminster Group NV与ICL. Finance Limited)相互 做成了第一笔货币掉期交易。 1978年8月,美国开始出现自动转账账户(ATS),在 客户需要利用活期存款开发支票而活期账户没有余款时, 可由其储蓄投资账户直接转账到活期账户。
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利率衍生产品
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利率衍生产品
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(五)金融期货的发展
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CME的 IMM第一份金融期货合约是外汇期货,包 括英镑、加拿大元、西德马克、法国法郎日元和瑞士法 郎期货合约。 ? 1974年,美国政府放开了对黄金所有权的管制,有 4家交易所在当年的 12 月 31日上市了黄金期货品种。其 中中美商品交易所在上午12点01分开始了特别小节交易, 目的就是为了成为第一家交易黄金的期货交易所。 ? 1975年10月22日,芝加哥期货交易所CBOT开始推 出第一张抵押证券期货合约 GNMA ( Mortgage tacked Certificates),这是期货产业的第一张利率期货合约。 ? 1977年,芝加哥期货交易所 CBOT推出了 30年长期 国债期货交易。
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指数期货开始出现
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1980年,悉尼期货交易所SFE首次引入现金结算的 期货合约——美元期货。 1981 年,芝加哥商品交易所 CME 引进现金结算的 美国期货合约——欧洲美元期货。 1982 年,伦敦国际金融期货交易所 LIFFE 正式成 立,并马上成为继 CME 和 CBOT 之后的第三大期货交 易所。 1982 年 2 月 24 日,堪萨斯市商品交易所 KCBT ,以 价值线的形式率先引入全美第一张股票指数期货合约; 同年4月,芝加哥商品交易所CME也不甘落后,推出了 S&P500 股 票 指 数 期 货 合 约 ; 5 月 , 纽 约 期 货 交 易 所 NYFE也推出了纽约证券交易所综合指数期货交易。 1983 年 7 月 14 日, CME 又增加了 S&P100 指数期货 新品种。
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指数期货开始出现
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1983年,澳大利亚的悉尼期货交易所ASFE,以澳 大利亚证券交易所普通股票指数为基础,推出了“普通 股票指数期货”。 1984 年 5 月, LIFFE 开办了金融时报指数 FT100 的 股票指数期货交易。 1984 年 7 月,芝加哥期货交易所 CBOT 也奋起直追, 开办了由1700种普通股股票编制而成的主要市场指数期 货交易。 1986 年 5 月,香港期货交易所 HKFE 开办了恒生指 数的期货交易。 1986年9月,新加坡国际货币期货交易所 SIMEX开办了 日经指数Nikkei225的股票指数期货交易。 1988 年 9 月,东京证券交易所 TSE 和大皈证券交易 所分别开办了东证股票指数期货交易和 Nikkei225 股票 2016/4/14 59 指数期货交易。

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金融期货遍地开花
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1989 年,爱尔兰的期货期权交易所 IFOX 在 都柏林开始进行金融期货交易。 ? 1990 年,位于德国汉堡的德国交易所 DTB 开始进行金融期货交易。 ? 1991年1月26日,德国的法兰克福金融期货 交易所经过 4 年的酝酿终于成立,并开始了股票 指数的期货交易。 ? 1991 年,奥地利的 ?TB 开始进行金融期货交 易。 ? 1992年,意大利的米兰期货交易所MIF在米 兰开始进行金融期货交易。
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股票期货也开始出现
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1972年5月,美国CBOT率先推出股票期货,这 是一种以股票为标的资产的商品类期货,既可以现 金交割又可以股票与货款相交换。在股票期货交易 中,买卖双方只要交纳 5~20%的保证金签订合同, 其股票的所有权就从买方转给了卖方,但不必立即 付款和交付股票,而是到了约定的交割期时,才有 股票与货款的交付。 按交易性质来分,股票期货交易的参加者可分为 套期保值者和投机者,其中套期保值者的目的主要 是想将股票的价格固定,以减少投资风险,而投机 者则通过自己对市场的预测来购买股票期货合约, 如果其预测错误,则投资者的风险就被转嫁给投机 者;如果其估计正确,则套期保值者少赚的利润就 2016/4/14 61 被投机者获取。

高盛商品指数GSCI
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1992 年 7 月 , CME 上 市 了 高 盛 商 品 指 数 GSCI (Goldman Sachs Commodity Index)的现货指数期货和 期权合约。高盛公司一直是全球投资银行业、证券业和 投资管理公司的领导者,为世界各地的客户提供服务, 高盛公司创立的 GSCI 已经成为世界商品市场定价的基 准。基于 GSCI 的投资工具有许多,例如, 1991 年 11 月 由瑞典出口信贷公司发行的 3年期零息票票据,到期就 是按下式来兑现的: ? 票据面值×0.9557×GSCI终值/初始值 ? 2005年, CME宣布将上市第二个以高盛商品指数 GSCI为基础的期货合约— GSCI超额收益期货合约,规 定该合约只能在 CME 的电子平台 Globex 上进行交易。 与GSCI现货指数不同, GSCI超额收益指数合约是远期 合约,还包括了展期收益(Rolling),而且从上市开始 有 5 年交易时间,而 GSCI 现货指数期货合约只有 1 个月 的交易期限。 2016/4/14 62
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(六)期权其实也很古老
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衍生品的历史比一般人们想像的要长,特 别是期权。 ? 在《圣经 · 创世记》第 29 章中曾经提到,大 约在公元前 1700 年,雅克布用 7 年的劳动购买了 一个准许他与拉班的女儿拉结结婚的权利。但后 来拉班违约了,他强迫雅克布与自己的大女儿利 亚结了婚。雅克布虽然照办了,但他深爱的仍然 是拉结。 ? 于是他购买了另一个期权,即再劳动 7 年以 换得与拉结结婚。这一次拉班没有食言,结果是 雅克布为他劳动了14年,娶了他的两个女儿做老 婆,生了12个儿子,并成功地把他们都带回了自 2016/4/14 63 己的老家。
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古希腊时的期权雏形
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古希腊的泰利斯是古希腊最早的哲学家之一,也是 先苏格拉底思想学派的奠基人之一。他的数学、天文学 和航海学知识非常丰富,曾准确预见了公元前585年5月 28日的日食。但曾经被亲友指责一直过着清贫的生活, 这使他萌生了一个想法,要向世界证明:只要科学家们 愿意,他们都可以很容易成为富人。 ? 他运用自己的天文知识在冬季就预测到橄榄在来年 春天将获得丰收,于是花光了所有积蓄在冬季就以低价 取得了希俄斯岛和米利塔斯春季里所有橄榄压榨机的使 用权。冬季是淡季,他支付的价格很低,当时也没人能 预计到压榨机还能带来多大的收益。 ? 当春天橄榄获得大丰收时,每个农夫都想找到压榨 机,泰利斯通过高价出租压榨机迅速赚了钱。可见期权 交易在公元前就已是稀松平常的事情了,那只是为事前 约定的事情提前付款而已。作为期权雏形的特惠权交易 也可追溯到美国南北战争后。 2016/4/14 64
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CBOE是CBOT开的
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1973 年 4 月 26 日,芝加哥期货交易所 CBOT 特别开 辟一个新的交易所——芝加哥期权交易所 CBOE,推出 全球第一张股票期权交易合同。当时推出的只是股票的 买方期权 (Call) ,接下来就推广到了股票的卖方期权 (Put)。美国股票交易所AMEX和费城股票交易所PHLX 紧随其后,从1975年也开始了股票的期权交易。转过年 来,太平洋股票交易所 PSE也开始了股票期权交易。这 些交易所的成功促使美国期货交易委员会NFA放松了对 期权交易的限制,并有意识地推出了商品期权交易和金 融期权交易。 ? 1982年 10月 1 日,作为试验计划的一部分,芝加哥 期货交易所CBOT推出了政府长期财政债券期货的期权 交易。美国股票交易所AMEX紧随其后,继1982年10月 22日推出了13 3/4年的中期债券期权品种之后,又分别 在当年的11月5日和11月8日,推出了13周的和10 1/2年 的短、中期债券期权。 2016/4/14 65
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CME当然不甘落后
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CME 于 1983 年 1 月 28 日推出了标准普尔 S&P500 指 数的期权合约。随着股票指数期权交易成功,各交易所 将期权交易迅速扩展至利率、外汇等其他金融品种上。 ? 1983年6月20日,AMEX又开始交易标的物为$10万 美元的中期债券期权以及标的物为$100万美元的短期债 券期权。 ? 1983年7月1日,CBOE也推出了新的期权品种—— 标准普尔氏S&P100和S&P500指数的期权合约。 ? 1984年到1986年间,芝加哥期货交易所CBOT还先 后推出了大豆、玉米和小麦等品种的期货期权。除美国 之外,期权迅速走红欧洲期货交易所 EUREX 、伦敦国 际金融期货期权交易所 LIFFE、香港联合交易所HKEX、 韩国期货交易所 KOFEX等。期权市场无论从品种上还 是地域上都获得了长足的发展。 2016/4/14 66
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期权与期货的交易量孰大?
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2000年以来,全球期权交易发展更为迅猛。 美 国 期 货 业 协 会 FIA ( Futures Industry Association)的统计数据表明,2001年至2003年, 全球期权的交易量连续超过了期货。例如2003年, 期货交易量30亿手,期权交易51亿手,增长率为 32%。 ? 现在绝大部分提供期货合约交易的交易所 同时也提供期货期权的交易服务。芝加哥期货交 易所就提供谷物的期货期权交易;芝加哥商品交 易所提供家畜的期货期权交易服务。期权交易所 现在已经遍布全世界,而且又逐渐发展出许多新 型的期权品种。
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(七)个人退休金账户IRA
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1974 年,美国的几家商业银行在美联储指 导下推出了由参议员William Roth倡议并获得国 会 通 过 的 一 种 个 人 退 休 账 户 IRA (Individual Retirement Account),其全称为Roth IRA,为未 参加“职工退休计划”因而没有养老金的工薪层 提供了从应纳税收入中扣减部分收入并转为储蓄 以获得不受Q-条例限制的利息的储蓄便利。 ? 该账户的存款利率不仅可以免受“Q条例” 中关于利率上限的限制,而且能够暂免(或说推 迟)税收,直至存户退休后取款支用时再按支取 额计算所得税。
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在免税上可以大做文章
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由于 存户退休后收入锐减,支款时通常能
按较低税率来纳税。1975年后美国政府大力推广 IRA,允许纳税人每年扣减最多1500美元的税款 纳入该账户。 1980 年代初这个数额又增加到了 2000美元(或夫妻4000美元),并扩大了资格范 围,使得几乎所有的工薪层家庭都能扣减税款。 2004 年, 该扣减 额提高 到 3000 美元( 或夫妻 6000美元), 2005年又提高到 4000美元(或夫 妻 8000 美元), 50 岁以上的纳税人还可以另加 500美元。
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IRA的发展也是一波三折
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1986 年,美国的《税收修正法》(The Tax Reform Act)对收入超过25000美元的单身或收入 超过 40000 美元的夫妻纳税人规定了应扣减税额 按比例降低或者干脆予以削减。只有没有养老金 计划的纳税人还可以继续开立享受扣减税的个人 退休账户,但高收入的纳税人只能从不带扣减税 的个人退休账户中获得某些税赋上的好处。 ? 于是,从1987年起,可扣减的税款直线下降 了63%。
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IRA的优势
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IRA对社会保障金(Social Security)和雇主提 供的401 k或403b计划是一个有益补充: ? 因为社会保障金不仅已入不敷出,且只有到 65岁以后退休者才能享用。 ? 而 401K 计划投资的选择性小,只有有限的 几个基金或债券选择。 ? 只有IRA可以从市场上几千种基金/债券中选 择出适合个人投资的证券组合。此外IRA账户具 有减税、盈利延税或免税等优势。经过二三十年 的复利效应,账户所得将比需要交税的普通投资 账户多很多乃至翻番。
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资金有限时的投资顺序
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1 . 401K/403b 计划,雇主投入与个人投入相同的 百分比作为退休金准备,这个百分比有一个上限。该账 户基金可以进入证券市场,所以,投资于 401K/403b 计 划应至少应投入到与雇主匹配(Match)相同的部分。 ? 2.Roth IRA 或Traditional IRA,都可以得到税收 方面的好处。 ? 3.投满401K/403b和Roth IRA 或Traditional IRA 之后,如果对雇主计划实在不满意,例如所选择的基金 表现不好、费用较高,那么,直接投资一般账户 (Taxable Account)也许是更好的选择。
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什么人可以开设IRA?
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只要在美国有劳动所得并低于 Roth IRA 的准入标 准皆可开设IRA。 ? 这里劳动所得指工资收入、TA/RA收入、小费等, 其他收入如利息,红利,投资所得等不在此类。 ? 如果是夫妻两人,只要有一方有收入 ( 年调整后总 收入AGI>6000美元),则两人都可以开户。 ? 外国学生(F1)也可以开设Roth IRA账户,但有的银 行/经纪行可能不提供对非居民的IRA服务。
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IRA的准入标准
IRA 的准入标准参照调整后的总收入 AGI (Adjusted Gross Income)而定,AGI可参见2004 年的税表1040(line 36)或1040NR-EZ(line 10)。 ? 1.单身(Single/Head of Household): ? AGI <11万美元(AGI>9.5万美元不能全额参加) ? 2.夫妻共同报税(Married File Jointly): ? AGI <16万美元(AGI>15万美元不能全额参加); ? 3.夫妻分报税(Married File Separately): 如两人在当年任何时间都没有住在一起,参见单 身标准;如两人曾住在一起,则要求AGI<1万美 2016/4/14 74 元,所以两个人在一起,就不要分开报了。
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(八)浮息票据FRN
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1970年代中期,浮息票据FRN (Floating Rate Note) 市场开始成长为欧洲证券市场的一个主要组成部分。这 是一种利率钉住一系列现有参考利率(例如 LIBOR 、 LIMEAQN、美国国债利率)的有期限债券,虽然是浮 动利率的债券,但仍然属于固定收入金融工具的一种。 一般是由公司或其代理借款人发行,为的是应对利率波 动性的日益加大,最具代表性的是5年期的FRN。 ? 考虑一个 5 年期的 FRN ,每半年支付一次利息,利 率是在6个月LIBOR的基础上再加上违约风险补偿0.125 % 。 如 果 当 前 LIBOR 是 6.6% 的 话 , 那 么 , 面 额 为 $ 1000美元的FRN下次利息支付额就应为: 0.5× (0.066+ 0.00125)×1000 = $ 33.625美元。如果在下一个利息重置 日期,6个月LIBOR是5.7%的话,那么,接下来半年期 的利息就应该是 $29.125。 2016/4/14 75
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与利率有关的4个指标
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FRN之所以受欢迎,主要是因为它在二级市 场上的流动性好,且能保证投资者的收益与基准 指标的收益率相联结。 ? 在FRN中有4个重要的涉及利息的变量: ? 1.基准指标; ? 2.利差; ? 3.利率重置频率; ? 4.观测数据
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1.基准指标
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每个FRN都有基准指标,用于计算每个连续支付的 利息,一般是以某货币市场利率作为基准。其特点是: (1)指标含义简单明确易于投资者理解和债券定价. (2)真实反映市场波动,由市场力量而非政府控制 (3) 报价和成交活跃。基准利率由多家机构真实报 出,且合同成交量大,不易受到操纵。 (4) 要有连续性。这样在利率重置时才有可观测的 数据。 最常用的基准指标是伦敦银行间拆放利率 LIBOR (London Inter-bank Offer Rate),它是欧洲货币市场的 指 针 利 率 , 是 英 国 银 行 家 协 会 (British Banker?s Association) 根据其选定的银行在伦敦市场报出的拆借 利率取样平均计算而得,该基准利率在每个营业日都会 对外公布。
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最常用的是LIBOR
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金融业贷款协议中的 LIBOR 通常是由几家 指定的参考银行在规定时间(一般是伦敦时间上 午11:00)报价的平均利率。目前常用的是3个月 和6个月的LIBOR。 ? LIBOR 的走势主要取决于各国货币政策, 并随市场资金供求状况而不断变动。 LIBOR 是 目前国际间最重要和最常用的市场利率基准,除 了各大新闻通讯公司每日提供相关的 LIBOR 报 价信息之外,也可在英国银行家协会的网页 (www.bba.org.uk)查询历史资料。
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与LIBOR对称的是什么?
南开大学经济学院金融学系 周爱民(fineng@163.com)

1999年1月1日,欧洲11国开始统一使用欧元,而原 有的 FRN 都是以 LIBOR 作为基准利率的,因此,欧洲 银行间拆放利率(EURBOR)将作为基准利率在国际货币 市场取得主导地位,新的FRN也将以此作为定价基准。 其它的基准指标有:美国的90天国库券利率、联邦基金 利率、最优惠贷款利率、商业票据利率、其它季度或半 年的短期利率等。 ? 与LIBOR对称的是LIBBR (London Inter Bank Bit Rate) ,也有记为 LIBID 的,其中前者是拆出利率,后 者是拆进利率,就像外汇买入卖出一样,也就是说伦敦 银行间同业拆借利率有两个利率,一家银行的拆出(贷 款)实际上也是另一家银行的拆进(借款)。同一家银 行的拆出、拆进利率相比较,拆进利率永远小于拆出利 率,其差额就是银行的得益。
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2.利差
南开大学经济学院金融学系 周爱民(fineng@163.com)

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每个FRN除了指定基准指标之外,还要指定 一个利差。在每个利率重置日,都要在基准指标 中加上或减去利差,以决定下一个利息支付期的 利息率。于是,我们有:参考指标+S。这里,S 是利差,是对违约风险的补偿。发行人的信用等 级不同,对发行人信用风险的补偿不同,S也不 一样。利差可以是固定的,也可以是变动的。利 差的大小取决于公司信用等级与国家信用的差异 程度。违约风险主要取决于发行人的信誉和发行 的证券类型。一些政府附属的大型公司发行的 FRN,利差也非常小。
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3.利率重置频率
南开大学经济学院金融学系 周爱民(fineng@163.com)

一般来讲,浮动利率债券重新设定票息的间 隔为3个月、6个月和1年,国际债券市场又以6个 月居多。 ? FRN的利息重置频率一般与利息支付频率一 致。但一些FRN的利息重置频率高于利息支付频 率。例如,利率每月重新设置,利息则每季支付 一次。实际的利息支付日期还可以滞后于利率重 置日期。例如,利率每月15日重新设置,而利息 则在3月、6月、9月和12月的最后一天支付。
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4.观测数据
南开大学经济学院金融学系 周爱民(fineng@163.com)

在重新设置基准利率时,需要确定基准指标 值的观测时间,也就是说以哪个时间发布的数据 为基准,这方面的规则也是多种多样的。指定观 测时间的规则通常不仅包括一个特定的时间,还 要包括特定的地点。 ? 例如,3个月 LIBOR的观测日期规定为:伦 敦的指定银行,在利率重置日期前第二个工作日 的中午12:00,报出的3个月欧洲美元存款的平均 拆放利率。如果当天没有指定的 LIBOR ,则取 前一日的相同时间的 LIBOR 。如果出现多个指 定的LIBOR,则取最高的LIBOR作为基准。
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FRN的类型
南开大学经济学院金融学系 周爱民(fineng@163.com)

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随着投资者偏好和借款者融资计划的改变,债券市 场出现了不同类型的FRN,包括如下: 1.可转换的(Flip Flop) FRN 2.错配的(Mismatch) FRN 3.上限的(Capped) FRN 4.下限的(Floored) FRN 5.上下限的(Mini- Max-)FRN 6.可变利差的FRN 7. 永久的FRN 8.逆杠杆的(De-leveraged) FRN 9.反向的(Inversed) FRN 10.有其他选择权的FRN 2016/4/14 83

1.可转换的FRN;2.错配的FRN
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1.可转换的(Flip Flop) FRN ? 世界银行在1985年发行了一只利差为50个基 点,以 3 个月美国国库券利率为基准的永久性 FRN。债券持有人每 6个月拥有将 FRN转换为期 限为 3 个月的美国国库券的选择权,投资者也可 以再次将3个月的国库券转换为永久性的FRN。 ? 2.错配的(Mismatch) FRN ? 又称为不匹配的FRN,或者滚动利率的FRN。 尽管实际利率每个月都调整一次,但债券可能每 半年或者一个季度才付息一次。由于不同到期日 的利率差异,投资者会从中套利获益。 2016/4/14 84
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3.上限的(Capped) FRN
南开大学经济学院金融学系 周爱民(fineng@163.com)

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该类型的FRN,在发行时设置了一个利率上限。即 使 LIBOR 高出这个水平,借款人也不必支付超过该上 限的利息。对于上限FRN,投资者实际上卖给借款人一 个选择权。当利率高于上限时,借款人实际上是执行了 他的选择权,不再支付高于上限的利息。作为补偿,投 资者可以得到比一般FRN更高的利差。高出的利差对于 基金管理人来说是很有吸引力的。例如: 发行人:Freddie Mac; 期限:5年; 息票:LIBOR + 0.5%; 利率上限:7%。 该债券的利率在LIBOR + 0.5%和7%之间浮动,也 就是说 LIBOR 最高为 6.5% 。如果 LIBOR 超过 6.5% , 利息率将保持在7%。
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4.下限的(Floored) FRN
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该类型的FRN设计了一个利率下限,在此限 制处利率不再下降。对于下限FRN,借款人实际 上卖给投资者一个选择权。当利率低于下限时, 投资者实际上是执行了他的选择权,并持续地获 得下限水平的利率,尽管市场利率低于下限利率 的水平。例如: ? 发行人:Fannie Mae; ? 期限:10年; ? 息票:3个月LIBOR + 0.05%; ? 利率下限 4.5%。
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5.上下限的FRN
5.上下限的(Mini- Max-)FRN ? FRN还可以同时设置利率上限和利率下限, 也被称为领子或轭(Collared) FRN。 ? 上下限的FRN包含了最低和最高的利息,保 证了投资者的最高收益和最低收益。债券投资者 可以获得较高的利差,但要同意债券设置最高利 率和最低利率。例如 ? 发行人:世界银行; ? 期限:10年; ? 息票:6个月LIBOR-0.25%; ? 限制条件:最高利率为 8.25%,最低利率为 2016/4/14 87 4.5%。
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南开大学经济学院金融学系 周爱民(fineng@163.com)

6.可变利差的FRN
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6.可变利差的FRN

南开大学经济学院金融学系 周爱民(fineng@163.com)

最近创新的代表是附有可变利差 的长期 FRN (常常是永久的),后面 的付息期利差高于前面的付息周期。 后面的利差一般通过拍卖或双方协商 确定。
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7.永久的FRN
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7.永久的FRN

南开大学经济学院金融学系 周爱民(fineng@163.com)

该类型的FRN是不可赎回的,因 此被称为永久的或者无限期的FRN。 因为没有规定的偿还期,常被当作股 本看待。在利率上升到较高水平时, 借款人也可能在市场上买回该债券。
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8.逆杠杆的FRN
南开大学经济学院金融学系 周爱民(fineng@163.com)

8.逆杠杆的(De-leveraged) FRN ? 逆杠杆是指息票指标是基于一定比率的 LIBOR或优惠利率(Primer Interest Rate)。例如: ? 发行人:Federal Home Loan Bank; ? 期限:3年; ? 息票:0.5×Prime + 0.8%。 ? 在此,投资者实际上是部分地参与了FRN。 在基准利率下降时,该种债券利率的下降幅度要 小于普通的LIBOR或者Prime FRN;在利率上升 时,上升幅度也小于普通的LIBOR或者Prime FRN。
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9.反向的FRN
南开大学经济学院金融学系 周爱民(fineng@163.com)

9.反向的(Inversed) FRN ? 在浮动指标下降的时候,反向FRN的息票率 上升,反之亦然。这可以使投资者在利率走低的 时候获益,并为投资者提供了与浮息收入证券反 向的对冲品种。例如 ? 发行人:Haier Group; ? 期限:2年; ? 息票:第1个6个月:10% - 6个月LIBOR; 第2个6个月:11% - 6个月LIBOR;第3个6个月: 12% - 6个月LIBOR;第4个6个月:13% - 6个月 2016/4/14 91 LIBOR 。
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10.有选择权的FRN
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10.有其他选择权的FRN

南开大学经济学院金融学系 周爱民(fineng@163.com)

可以设计提前赎回条款,这使得 发行人可以按票面价值赎回FRN。也 可以设计增发条款,发行人可以按票 面价值增发这只债券。还可以设计一 个息票货币选择权,投资者可以选择 支付的利息的币种。
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FRN中的PERP
南开大学经济学院金融学系 周爱民(fineng@163.com)

1970 年,意大利国家电力公司 ENEL 首先设计发行 了FRN。接下来,花旗银行则高举起FRN创新的大旗。 ? 1979年3月,花旗银行首次以3个月LIBOR (London Inter Bank Offer Rate,伦敦银行间同业拆放利率)作为 基准利率发行欧洲美元 FRN , 11 月又首次运用 LIBOR 为欧洲美元FRN定价,并使用利率滚动的方式首创错位 (Mismatch)定价模式(也称不匹配定价模式)。 ? 1980年3月,花旗银行还首次运用 LIBBR (London Inter Bank Bit Rate,伦敦银行间同业存款利率)作为基 准利率发行欧洲美元FRN,并首次发行永久性的FRN, 又称为不定期可出售的 FRN ,即 PERP。在花旗银行等 金融机构的积极参与下,到1985年FRN的发行量就达到 了 554 亿美元,约占国际资本市场全部新衍生工具发行 物的一半数量。1980年代地方政府推出的改良型的市政 债券UPDATES和VRDB也都属于这一类型。
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什么是错位技术?
南开大学经济学院金融学系 周爱民(fineng@163.com)

所谓错位(Mismatch)模式是指利息的发放日 期与计算日期的不匹配,以这种技术设计的票据 具有错位的利率结构。以 1985 年 1 月 29 日太平洋 证券集团发行的12年期次级FRN为例,每个月都 按 3 个月 LIBOR 上浮 6.25 个基本点来计算利息, 然后将利息滚存,只有在每个季度末才发放一次 利息的累积。 ? 1981年,美国花旗银行City Bank和佩尼公 司V. C. Penny先后推出了折扣发行以合法避税的 零息债券ZCB (Zero-coupon Bond),这是一种固 定收益产品的创新,其特征可以被应用到国债上
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四、1980年代的金融工具创新
南开大学经济学院金融学系 周爱民(fineng@163.com)

? (一)票据发行便利NIF

? (二)TIGR、CATS、LION与 COUGAR ? (三)利率可调的抵押贷款ARM ? (四)附卖权的证券TOPS ? (五)掉期的发展与VPP ? (六)市政债券的创新 ? (七)过手证券PTS与转付证券PTS

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1980年代的金融工具创新有很多
? (八)投资组合保险与超级股票 ? (九)PRIME与SCORE ? (十)LYON ? (十一)三种有保证的认购证券 ? (十二)雅芳公司的PERCS ? (十三)非捆绑式股票单位USU ? (十四)实物支付型次级信用证券PIK ? (十五)日经看叠认股权证NPW
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(一)票据发行便利NIF
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票据发行便利又称为票据发行融资安排 NIF (Note Issuance Facilities),是1981年在欧洲货币 市场上基于传统的欧洲银行信贷风险分散要求而 产生的一种新的金融衍生工具。NIF是指有关银 行与借款人签订协议,约定在未来一段时间内, 借款人根据协议有权利向银行出售其连续发行的 一系列短期票据。银行将这些短期票据以最高的 利率成本在二级市场上全部出售,否则应由包销 银行提供等额贷款以满足借款人融资需要的融资 创新活动。
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NIF具有如下特点

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1.由于NIF发行的是短期票据,比直接的中期信 贷筹资成本要低; 2.NIF的借款人可以较为自由地选择提款方式、 取用时间、期限和额度等,因而具有更大的灵活性; 3.短期票据都有发达的二级市场,因此,NIF的 流动性较好,变现能力强; 4 .由于安排票据发行便利的机构或者承包银行 在正常情况下不用贷出足额的货币,只是在借款人在 需要资金时,帮助其将借款人发行的短期票据转售给 其他的投资者,以保证借款人在约定的时期内连续获 得短期循环资金,这样就分散了风险。 NIF 的投资者 或说 NIF 的持票人只承担短期风险,而包销银行承担 中长期风险,这样就把原来由一家机构承担的风险转 2016/4/14 98 变为多家机构共同分担。

NIF也有不同品种
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票据发行便利NIF1981年问世,发展迅速。特别是1982年国 际债务危机时国际大银团收紧银根的情况下,NIF更受到贷款人 和投资者的青睐。在1983年底至1984年间,为满足借款人对特定 筹资的需要,使借款人能够在最适当的情况下以成本最低的方式 融 得 资 金 , 还 出 现 了 多 种 选 择 便 利 MOF (Multiple Option Facilities)。 ? 1985年之后,NIF已成为经济合作发展组织成员国运用浮动 利率票据和商业票据筹资的替代物和补充,并出现了许多变种。 主要有: ? 短期票据发行便利SNIF (Short-term Note Issuance Facilities) ? 全球循环承购便利 GRUF (Global Revolving Undertaking Facilities) ? 可 转 让 循 环 承 购 便 利 TRUF (Transferable Revolving Undertaking Facilities) ? 抵押承购便利CRUF (Collateralized Revolving Undertaking Facilities)等。
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NIF的成本不低

NIF 约定的期限一般为 3~7 年,短期票据发行期限 从1周至1年不等,大部分为3个月或6个月期限的。使用 的货币单位主要是美元,也有用欧洲货币单位或者新加 坡元的。 ? 一般来说,票据发行便利的主要借款人是欧洲大型 商业银行和经济合作发展组织的成员国政府,还有一些 亚洲、拉美国家的借款人。如果借款人是商业银行的话, 所发行的票据通常是可转让大额定期存单 CD ;如果借 款人是工商企业的话,所发行的票据通常是本票形式的 欧洲票据。按照惯例,借款人通过 NIF来筹资需要缴纳 三种费用:除了一次性缴纳发行管理费用之外,在每期 票据发行的期末还要向承包银行支付发行费用,当然, 还要向贷款人支付基础参考利率 LIBOR 以及可能的上 浮基本点。
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NIF的例子

例如,某跨国公司准备通过欧洲某银行提供的NIF 发行 3个月期限的本票,筹资目标为 1亿美元。期限为 5 年,1995年1月1日生效,1999年12月31日结束。该银行 每3个月都要为该跨国公司安排发行面值为5万美元的票 据 100 张,到期后跨国公司需向票据持有人支付票据面 值加利息,协议利率为LIBOR+17.625个基本点。 ? 协议签订之后,该跨国公司首先需要按协议总金额 的 0.2% 向银行支付一次性发行管理费用 20 万美元,这 是第一笔费用。每次票据到期后,还要按发行额的 0.125%向银行支付发行费用12.5万美元,这是第二笔费 用。接下来的第三笔费用是到期后向票据持有人支付利 息,例如 1995 年 1 月 1 日发行的第一期票据,当时市场 LIBOR为8.09875%,因此约定利率为: ? 8.09875%+0.17625%=8.275% 2016/4/14 101
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具有浮息票据FRN的特点
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在约定利率下,每张票据将支付本息: 50000*(1+8.275%*3/12)=51034.38美元 但票据发行时是折价出售的,折价率为:0.03125%, 此时票据发行成本变为:8.275%+0.03125%=8.30625%, 因此,借款人在1月1日出售票据时,每张票据实际筹资 为: 51034.38/(1+8.30625%*3/12)=49996.1732美元 100张票据总共筹资4999617.32美元,扣减第一笔费 用20万美元后,只融得4799617.32美元。如果发行零息 票据的话,那么,到期后每张票据只需支付本金5万美 元,但出售票据时每张票据的实际融资额为: 50000/(1+8.30625%*3/12)=48982.84美元 100张票据总共筹资4898284.07美元,扣减第第一笔 费用20万美元后,只融得4698284.07美元。
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(二)TIGR、CATS、LION与COUGAR
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1982-1986 年出现了三种将国库券本息分拆 (Strips) 形成的零息收益凭证: TIGR 、 CATS 和 LION,均为到期兑付面值与折扣发行。 ? 老 虎 TIGR(Treasury Investment Growth Receipts) 名为国债投资增长收据,是美林公司 1982年推出的品种。 ? 野 猫 CATS(Certificate of Accrual on Treasury Securities)名为国库券自然增值凭证, 是所罗门兄弟公司同时创立的复合性零息国库券 收据。 ? 狮 子 LION(Lehman Investment
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Opportunity Notes) 则是 Lehman Brothers 于1982-1986年推出的零息国库券品种。
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这里是动物世界
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这三种国库券票据基本上都是先由公司买进 传统的附息国债,然后将国债的每期利息和到期 偿还的本金进行重组,转换为几种不同期限、只 有一次现金流的所有权收据(即零息国库券复合 型收据)。美林、所罗门兄弟或者雷曼兄弟公司 再与保管银行就重组转换成的这些零息国库券签 订不可撤消的信托协议,同时将这些零息国库券 收据存入该保管银行的信托账户。最后,由该保 管银行作为这些新债券的名义发行人,经美林公 司或所罗门兄弟公司承销出售给投资者。尽管这 些国库券收据本身并不是国债,但完全由国债作 2016/4/14 104 为抵押担保,其信用接近于国债。

还有山猫COUGAR(Puma的意思)
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1983 年 11 月 17 日,零息的政府收入凭证 COUGAR (Certificate on Government Receipts)由班克?派利巴斯 投资银行首次推出,将基础国债的支付流分离出来,使 投资者能够选择他们感兴趣的品种。 ? 这种分离是通过建立一个过手信托使投资者来完成 的,即每一种这样的工具都被安排一家托管银行,使投 资者可以从中得到美国国债实际拥有的所有信用和税收 方面的优惠。政府收入凭证是零息的,说的是这种凭证 没有设计票面利率,但由于它代表着得到2003年11月15 日到期、票面利率为 11.875% 、 3 亿美元美国长期国债 本金或利息支付的权利。 COUGAR 的债务人是美国政 府,不能提前偿还,以贴息形式销售,其面值是到期支 2016/4/14 105 付的金额,不再产生其他支付。
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还有野狗DOG、夜鹰EAGLE、鸡块 Nuggets、 Sentinel 、QDR、EDR、DR、WIN、CRR 南开大学经济学院金融学系 周爱民(fineng@163.com)

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Strips的例子
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例如,你可以把20份20年到期、每半年付息 一次的面值为100元的债券分拆成40种各1份到期 日分别为半年到20年不等的零息债券并对外出售。 假设现行利率为10%,那么,20份债券半年期的 利息总和为100元,刚好赎回一份债券。 ? 半年期债券的价格大约 95.24 美元, 20 年期 的就只有 14.2 美元。你大约可收回 1094.4 元,而 这个数目通常会超过你当初购买债券时的支出。 而所有购买这种分拆债券的投资者都可以确保他 可以获得的报酬率,这种分拆性质的债券的确符 合长期退休基金与个人 IRA账户投资者的需求。 2016/4/14 107
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国债收据TR
南开大学经济学院金融学系 周爱民(fineng@163.com)

其他投资银行随后也创立了它们自己的国库券分 拆收据,一般被称为商标零息国债,但这种证券由于发 行商的不同而具有不同的流动性。后来,为了拓展市场, 增进这些收据的流动性,政府债券市场的初级交易商集 团同意发行不与任何参与交易的交易商相联系的普通收 据,这些变通的收据通称为“国债收据”TR (Treasury Receipts)。 ? 1985 年 美 国 财 政 部 宣 布 了 拆 离 单 售 本 息 证 券 STRIPS(Separate Trading Registered Interest and Pri ncipal Securities) 的方案,作为零息国债的衍生证券, 该项目的创立结束了商标零息国债和一般国债分拆收据 的创新 。
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可作为银行一级资本的PERP
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1984 年 4 月,在花旗银行发行永久性浮息票 据 PERP 之后,英国的国民威斯敏斯特银行 (Nat West)推出了一种可赎回的永久性浮息票据PERP (Perpetual Floating Rate Notes),票面利率为6个 月LIBOR上浮37.5个基点。当年10月,巴克莱海 外投资公司推出票面利率6个月LIBOR加25个基 点的品种。 ? 当年 11 月,英格兰银行宣布可将 PERP视为 银行的一级资本。在这一消息刺激下,转过年来 PERP 的发行量就占据了全部 FRN 市场的 29%, 不仅威斯敏斯特银行和巴克莱银行增发,又新加 入了米德兰银行、劳埃德银行、爱尔兰银行、苏 格兰银行、巴黎国民银行、加拿大皇家商业银行 等。 2016/4/14 109
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在美国PERP也可做银行资本基础
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再转过年来随着 FRN 市场的萎缩(由 1985 年的 554 亿美元下降到 480 亿美元), PERP 仍然占到 FRN46% 的市场份额,挤兑得此前一直被投资者看好的 AAA 级 的浮息担保债券CMO也不得不比PERP多向投资者让出 15个基点的票面利率。 ? PERP是一种附带有可赎回条款的浮动利率收益凭 证,通常以 3 个月或 6 个月的 LIBOR 作为基准利率。在 英 国 , 不 仅 商 业 银 行 发 行 PERP , 建 筑 协 会 也 发 行 PERP,美国的金融机构也紧随其后。1986年11月3日, 美联储规定无期限的 PERP可以作为美国银行资本基础 后不久,花旗银行开始于 11 月 6 日,按 3 个月 LIBOR 上 浮37.5个基本点的票面利率发行了5亿美元的PERP。
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PERP终成昨日黄花
南开大学经济学院金融学系 周爱民(fineng@163.com)

在英国及其他国家中, PERP的利息是可以免税的, 但美国国税局 (IRS) 早就规定无期限投资工具是不能免 税的。为了应对这一规定,达到合理避税的目的,花旗 银行将 PERP附带了一个 30年后可出售的条款,从而符 合了IRS的免税规定。 ? 1986 年市场开始混乱,人们担心其流动性问题, PERP开始出现七五折。除了谣传渣打银行准备推出6个 月 LIBOR 上浮 150 个基本点的 PERP 之外,日本投机商 的参与也扮演了不光彩的角色。 1987年 7 月 22日,英国 嘉信商业银行公开提出一项报盘,欢迎用部分无期限的 PERP 加一定金额的美元现金与其交换 2015 年到期的 FRN加一个即将成立的发行FRN与无投票权股份的公司 所提供的无投票权股份。这对 PERP的持有者来说是一 个利好消息,但显然这还不足以恢复他们的信心。 2016/4/14 111
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(三)利率可调的抵押贷款ARM
南开大学经济学院金融学系 周爱民(fineng@163.com)

1981年,美国监管当局授权抵押贷款人可以发放利 率 可 调 整 的 抵 押 贷 款 称 为 ARM (Adjusted Rate Mortgage),该种贷款初期利率很低,还款额也很低(重 定后很高),导致债务本金不减反增。在接下来的2年里, 面对反向的收益率曲线, ARM 对金融机构的吸引力受 到了前所未有的削弱。但从1983年起,收益率曲线又开 始了新一轮的正斜率,于是带动市场上 ARM 的份额又 开始回升。 ? 到 1984 年, ARM 占据了抵押贷款发放的三分之二 的市场。早期 ARM 只是为储蓄机构设计并作为投资组 合的工具,不具有证券化所需要的标准化条款,复杂的 利率结构使估价更为复杂,因而无法将其证券化。但近 2016/4/14 112 些年来开始出现了以其为基础的衍生品。
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ARM也有不同品种
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渐进支付抵押贷款GPM(Graduate Payment Mortgage):第 一年的月供较低,然后每年上调,等额偿付,但在规定的年限 (5-10年)之后,不再调整。 增长权益抵押贷款GEM (Growing Equity Mortgage):初期 的月供与常规品种相同,但在预定年限之后月供逐年上升,偿付 速度要快,结束的期限早。 气球抵押贷款BM(Balloon Mortgage):一种比GPM、GEM 更受欢迎的 5-7年品种,按照一个长期例如 30年的抵押贷款计算 月供,但在 5-7年后一次性偿还全部剩余欠款,称为气球支付。 同时贷款者承诺在抵押贷款的剩余时间里(25年)可以继续提供 融资,甚至可以超过原贷款,但合同利率重新设定。 两步抵押贷款 TSM(Two-step Mortgage):典型的 ARM,只 重新确定利率一次。 固定 / 可调利率复合抵押贷款 F/ARMH(Fixed/Adjusted-rate Mortgage Hybrids)前几年(5-7年)采取固定利率,之后与ARM 相同。 2016/4/14 113

(四)附卖权的证券TOPS
南开大学经济学院金融学系 周爱民(fineng@163.com)

1983年,马西斯与骑士(Mathers and Knight)投资 银行为大机构投资者开发了一种新工具——附卖权的证 券TOPS (Tender Option Put Securities),至今仍然是一 种理财品种。 ? TOPS 是大机构投资者可以将其所拥有的免税证券 中的市政债券附加上一份或多份卖权构成新的投资组合 出卖给其他投资者。卖权通常有商业银行信用证等方式 提供流动性支持,购买者可以选择在到期时将其卖回给 发行者。因此,它类似于债券回售。卖权的条款各不相 同,通常是规定在发行1至5年内按面值执行,而且通常 保证了债券购买人利息收入免税的待遇。 ? TOPS 一经推出就受到了新英格兰财产与意外保险 公司的青睐,因为在最初的 5年里他们遭受了严重的承 保损失。 2016/4/14 114
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新英格兰财产与意外保险公司有麻烦了
南开大学经济学院金融学系 周爱民(fineng@163.com)

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1984 年,预料之外的有毒物品及危险品保 单的索赔支付导致了公司 2.245 亿美元的营业损 失,其法定盈余由 1983 年的 10.36 亿美元下降到 7.463 亿美元。当应税收入下降后,公司只能变 卖免税资产,这当然会给资产组合带来额外的损 失和风险。更使人难堪的是计划出售的市政债券 质量并非很高,在FRN、PERP、CMO横行的市 场中势必很难吸引投资者的眼球。而马西斯与骑 士在1985年初与AMBAC赔偿公司合作推出的市 政债券组合保险计划 PIMS (Portfolio Insurance for Municipal Securities),非常适合于新英格兰 保险公司的变卖免税资产之用。
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TOPS大展身手
南开大学经济学院金融学系 周爱民(fineng@163.com)

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该计划要求发行人在出售日内预付保费,但 此后债券持有人可以每年展期。该保单AMBAC 公司是不可撤消的,每份债券的年保费固定于保 单签发时交纳,保费的现值通常要低于传统债券 保险的预付保费。新英格兰保险公司如果采用该 计划来变卖面值6000万美元的免税债券,每1000 美元面值的债券最初的保费大约是9.9美元,可 将融资成本从平均7.78%降至7.28%。

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(五)掉期的发展与VPP
南开大学经济学院金融学系 周爱民(fineng@163.com)

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1981 年, IBM 公司和世界银行进行了一笔瑞士法郎和德国 马克与美元之间的混合货币掉期交易。当时,世界银行在欧洲美 元市场上能够以较为有利的条件筹集到美元资金,但是实际需要 的却是瑞士法郎和德国马克。此时持有瑞士法郎和德国马克资金 的IBM公司,正好希望将这两种货币形式的资金换成美元资金, 以回避利率风险。 在所罗门兄弟公司的中介下,世界银行将以低息筹集到的美 元资金提供给IBM公司,IBM公司将自己持有的瑞上法郎和德国 马克资金提供给世界银行。通过这种掉期交易,世界银行以比自 己筹集资金更为有利的条件筹集到了所需的瑞士法郎和德国马克 资金,IBM公司则回避了汇率风险,低成本筹集到美元资金。这 是迄今为止正式公布的世界上第一笔货币掉期交易。通过这项掉 期交易,世界银行和IBM公司在没有改变与原来的债权人之间的 法律关系的情况下,以低成本筹集到了自身所需的资金。
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1982年德意志银行为企业提供掉期
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1982 年,德意志银行也进行了一项利率掉期交易, 它为某企业提供了一项长期浮动利率的贷款。当时.德 意志银行为了进行长期贷款需要筹集长期资金,同时判 断利率将会上升,以固定利率的形式筹集长期资金可能 更为有利。德意志银行用发行长期固定利率债券的方式 筹集到了长期资金,通过进行利率掉期交易把固定利率 变换成了浮动利率,再支付企业长期浮动利率贷款。这 笔交易被认为是第一笔正式的利率掉期交易。 ? 1983 年初,一种标准的利率掉期 FRA ,开始出现 在CME的国际货币市场IMM。这种利率掉期的期限为6 个月,采用一种有基准的浮动利率 LIBOR 与一种五至 七年期的固定利率的掉期。从此开始了标准合约、集中 2016/4/14 118 场地式的掉期交易。
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容量性生产支付VPP
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1990 年 , Entron 天 然 气 服 务 公 司 (Entron Gas Serves Corp.)发明了一种股权合同,叫做容 量 性 生 产 支 付 VPP (Volume Production Payment),由它授权其所有者拥有在一定时间内 某企业产品产量的指定份额。这种合同类似于商 品互换,例如在EGS与森林石油公司之间签订的 有关天然气的VPP中,前者事先向后者支付一大 笔款项,而后者则保证在一段很长的时间内向前 者提供固定价格的天然气。如果后者爽约的话, VPP会使前者自动具有后者部分天然气储量的拥 有权。
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衍生工具的推出往往是无奈的选择
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VPP的诞生源于1973年阿拉伯国家的石油禁 运和1976年的伊朗革命,天然气供应的短缺催生 了美国1978年出台的为解除天然气勘探与开发管 制的《天然气政策法案》。1980年代中期,天然 气的超量供应和石油价格的下跌又使一大批以天 然气为原料的企业尝到了价格起伏波动的苦头, 人们开始寻求稳定价格,规避风险的支付工具。

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掉期已成为市场链条中不可或缺的一环
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时至今日,在发达国家的金融市场,掉期早已开始 成为一种绝对主流的衍生金融产品。由于掉期交易可以 达到规避利率或汇率风险、降低债务、生产或融资成本、 增加资产收益及固定边际利润、实现灵活管理资产负债 的功能以及改变资产或负债类型组合的目的,为交易者 带来诸多便利,使其甫一出世便发展迅猛。 ? 根据国际掉期与衍生工具协会( ISDA )的统计, 单仅利率掉期未到期的名义总额就已从1998年的36万亿 美元,上升到2004年6月的约127万亿美元。同期的日均 掉期交易量也从1550亿美元增加到6110亿美元。目前, 掉期市场已发展成为全球最大的金融市场之一,其交易 量和影响力远远超过了远期市场。
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(六)市政债券的创新
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1980年代是市政债券全面创新的年代, UPDATES 、 VRDB等纷纷出笼。 ? UPDATES (Unit-Price Demand-Adjust TaxExempt Securities)是由美林公司首创的,可翻译成单位 定价可调整需求的免税证券,属于可赎回的浮息市政债 券。它的价格可随市场上的需求而做出调整,当市场上 对它的需求上升时,它的价格就上升;反之,当市场上 对它的需求下降时,它的价格就下降。 ? VRDB (Variable Rate Demand Bonds) 称为浮息需 求 债 券 , 又 可 被 称 为 浮 息 需 求 债 务 VRDO (Variable Rate Demand Obligation),也属于可赎回的浮息市政债 券。
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UPDATES与VRDB都是可回售的
南开大学经济学院金融学系 周爱民(fineng@163.com)

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对投资者而言, UPDATES 和 VRDB 都是可 回售的,可将它们按面值卖回给发行者。当然, 实际中的处理是发行人聘用投资银行作为再出售 商,将这些被回售的 UPDATES 及 VRDB 再卖给 新的投资者。在债券到期日到来之前,再出售商 可以按面值重新出售债券,也可以根据市场的反 映重新确定息票利率。当然,可回售的浮息市政 债券其票面利率是封顶的,当时的最高利率为年 12%~15% 。当再出售商由于某些原因无法重新 卖出投资者回售的债券时,则发行人有义务立即 提供资金以偿付被回售的债券。
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UPDATES与VRDB都是可赎回的
南开大学经济学院金融学系 周爱民(fineng@163.com)

对发行者而言,UPDATES和VRDB都是可 赎回的,这意味着当市场利率下降时发行者可以 降低融资成本,事实上他们可以更低的利率借入 资金赎回发行在外的浮息市政债券。 ? 另外,UPDATES和VRDB虽然具有短期金 融工具的许多特征,但它们名义上却都是长期证 券,因而在财务处理以及合法避税等方面都可以 给予发行者更大的灵活性。
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UPDATES的例子
以美林公司与BT证券公司[1]1990年5月24日向美国 康涅狄格州市政债务管理部门提交的报价为例。当时康 州打算筹集3.25亿美元免税的20年期固定利率资金用于 该州的资本投资项目,而这两家金融机构提供的融资方 案却是以20组本金相同、发行期限结构也相同、但到期 日不同的长期浮动利率债券与利率互换协议来达到固定 利率债券的复合式发行,其中还包括发行10年后可以按 面值赎回的品种。其全部成本为实际付息 7.06%,包括 承销商每1000美元面值收取的9.25美元的利差,以及作 为再出售商每年还需索取的 0.125% 费用,可以为该州 节省融资成本50个基本点左右,这大约相当于无法忽略 的1000万美元。 ? [1] 纽约银行家信托公司(Bankers Trust New York Corp.)下属的一个全资子公司。
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JJK指数
美林公司还将与该州政府进行为期 10 年的 利率互换,支付给该州相当于 30 天 AA 级可赎回 市政债券的 JJK(J. J. Kenny)指数的浮动利息, 作为交换,该州政府将付给美林公司 6.905% 的 固定利息。此外,康州政府还需付出20万美元的 成本以及支付律师费、融资顾问费和说明书的印 刷费用。 ? 其中JJK指数由一组证券组成,有固定的 30 天的到期日。美林公司愿意与康州政府进行这样 的互换,是基于其分析部门的一个合理而保守的 估计,即:康州该次债券的平均交易价格将低于 30天JJK指数55个基本点。
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JJK指数
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这样一来,在州税率14%的税盾影响下,投 资者可能会愿意购买利率比JJK指数低57个基本 点的债券,因为投资者基本上愿意以与州外证券 税后收益相同的收益率来购买市政债券。这样的 话,考虑到 JJK 指数自开始以来的平均水平为 5.67%,所以,57个基本点相当于: ? 5.67%×(1-联邦税率)×州税率 ? =5.67%×72%×14%=0.5715%[1] ? [1] 在美国,州税收是免交联邦所得税的,所以, 这里用州税率乘以(1-联邦税率)。
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(七)过手证券PTS与转付证券PTS
南开大学经济学院金融学系 周爱民(fineng@163.com)

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1.过手证券PTS 2.转付证券PTS 3.抵押担保证券CMO 4.本息分离的IO与PO 5.参与证券PC 6.支持债券BB 7.PAC、TAC与RTAC 8.Z债券 9.精确确定期限的债券VADM 2016/4/14 10.各份额的名义IO

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1.过手证券PTS
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根据对现金流的处理方式和证券偿付结构不同,资 产 证 券 化 证 券 主 要 有 过 手 证 券 PTS(Pass-Through Securities) 和转付证券 PTS (Pay-Through Securities) 以 及前面提到的抵押支持证券MBS。 ? 过手证券是将类型、质量、利率和期限等方面类似 的资产组合在一起并分成较小单位以权益凭证和债权凭 证的形式出售给投资者。每个过手证券的购买者都拥有 这组抵押贷款的所有权。扣除服务费后,按照资产池中 产生的现金流以利息的月支付、本金和提前偿还的形式 “过手”给证券持有人。 ? 过手证券是美国房产抵押贷款证券市场中交易量最 大的品种,约占市场的2/3。
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2.转付证券PTS
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对原始权益人而言,过手证券有利于解决流 动性问题和转移利率风险及违约风险,而投资者 可获得高收益.但由于这种交易结构不对基础资 产产生的现金流进行任何处理,而是将其简单地 “过手”给投资者,由投资者自行承担基础资产 的早偿风险(Prepayment Risk) 。 ? 转付证券是过手证券与房产抵押贷款的结合, 兼有两者的特点。它是一种债务,购买者是债权 人而非所有人。转付证券每半年付息一次,与 MBS相同,最大的品种是 CMO ,这一点也与过 手证券相同 2016/4/14 130
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如何解决过手证券PTS的早偿风险?
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办法1是由第三方SPV对证券的偿付进行担 保,产生经修正的权益凭证型过手证券:包括部 分修正的和完全修正的过手证券。前者不管是否 收到原始债务人的偿付资金,投资者都可获得一 定偿付。后者不管是否收到借款人的偿付资金, 都保证按计划向投资者完全偿付 ? 办法2是发行债权凭证形式的过手证券 ( 如 CMO),以基础资产为担保,超额担保品由独立 受托人SPV管理,一旦出现违约,受托人可将担 保品变现对投资者进行偿付。因此,这种凭证可 以降低投资者的风险。但它却存在着一个防碍金 融机构获利的致命缺陷:即由于存在超额担保, 所以基础资产的利用效率不高,而且没有实现风 险的转移。 2016/4/14 131
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转付证券PTS应运而生
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转付证券 PTS是与过手证券 PTS相对应的另 一种证券化类型,它兼有权益凭证型和债权凭证 型过手证券的特点。它是发行人的债务,用于偿 付证券本息的资金来源于经过了重新安排的住房 抵押贷款组合产生的现金流。 ? 它与过手型证券化的最大区别在于:它根据 投资者对风险、收益和期限等的不同偏好对基础 资产组合产生的现金流进行了重新安排和分配, 使本金与利息的偿付机制发生了变化;而后者则 没有进行这种处理。 ? 两者都有提前还款和资金流量不确定的特点, CMO 也是转付证券中的一大类。 2016/4/14 132
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都是PTS但性质完全不同
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目前,广泛使用的转付证券有抵押担保债券 CMO(Collateralized Mortgage Obligation) 、仅 付 本 金 债 券 PO(Principal Only) 、 仅 付 息 债 券 IO(Interest Only) 、计划摊还债券 PAC(Planned Amortization Class) 以 及 目 标 摊 还 债 券 TAC (Targeted Amortization Class)等。 ? 它们的一个重要特征就是采用了分档技术 (Tranche) 。所谓分档就是指根据投资者对期限、 风险和收益的不同偏好,而将债券设计成不同的 档级。每档债券的特征各不相同,从而能够满足 不同投资者的偏好。
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3.抵押担保证券CMO
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1983年6月开始出现第一份被分档的CMO,总量为 1.69亿美元,它是由作为基础证券的房产抵押贷款或房 产抵押贷款债券所派生的,合作的双方是美国的 Freddie Mac和波士顿第一银行。接下来,不仅有投资 银行商、住宅建筑商、抵押银行上发行 CMO,还有保险 公司、储蓄贷款机构以及担保公司也开始发行 CMO , 使当年发行总量达到18.32亿美元。

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CMO 利用长期的、每月支付的抵押现金流 来创造中、长期不同档期的品种,将本息支付设 为几档,任何一档债券的投资者在其本金得到偿 付之前都能定期获得利息,但是本金的支付则逐 档依次进行。 2016/4/14 134

4.本息分离的IO与PO
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通常 CMO 既可以是 MBS 的品种,又可以是 PTS 的品种,因为 CMO 的本质是对基础资产的 现金流进行重新安排。如果将其“极端化”,就 会衍生出本息分离的IO和PO债券。 ? IO只收到基础资产组合产生的利息收入; ? PO只收到基础资产组合产生的本金收入。 ? IO 与 PO 均会受到原始债务人早偿行为的影 响,因此他们都需要伴随证券的支持。在利率下 降时, IO 的收入减少,价格下降,而 PO则可以 提前获得本金收入,价格上升。这两种债券截然 相反的风险收益特性满足了投资者的不同偏好, 因此经常被用作风险对冲的工具。
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南开大学经济学院金融学系 周爱民(fineng@163.com)

5.参与证券PC

1984年2月,旅行者公司TC下属一家全资金 融 机 构 —— 旅 行 者 抵 押 证 券 公 司 发 售 、 由 GNMA 和 FNMA 共同担保了一组 CMO ,包括本 金 总 额 为 12.5 亿 美 元 的 4 类 证 券 , 见 下 页 的 表 4.4.1。以完全记名方式、最小面值1000美元发行, 所罗门兄弟公司为债券独家承销商。 ? 参与证券 PC (participation certificate) 是由 联邦住房抵押贷款有限公司(Freddie Mac)所发行 的过手证券,属于可调整的PTS。虽没有政府担 保,但仍被视为同Ginnie Mae所担保的PTS,因 为2016/4/14 Freddie Mac保证在过期一年之内偿还。 136
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旅行者抵押证券公司的CMO
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支持债券 BB (Backed Bonds)又被称为伴随 债券CB (Companion Bonds),是一种由CMO结 构中派生出的对 PAC 债券及 TAC 债券提供提前 偿付与违约保护的分档或说份额,具有最大的提 前偿付风险。 ? 支持债券一般都附带有可赎回条款,发行支 持债券,是为了能精确地匹配 PAC 、 TAC 债券 的偿付现金流与作为基础证券的抵押品还本付息 的现金流。支持债券既可以转移 PAC 、 TAC 债 券 可 能 面 临 的 扩 张 风 险 , 也 可 以 转 移 PAC 、 TAC债券可能面临的收缩风险。
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6.支持债券BB

扩张风险与收缩风险
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扩张风险(收缩风险)是指由于市场利率上调(下 调),导致作为基础证券的抵押贷款或者抵押贷款支持 债券还本付息的现金流在过手时变细(粗),导致资产 证券化的 PAC 债券及 TAC 债券获得的现金流不足(过 度)时所面临的风险。支持债券的存在可以解决这两方 面的问题。 ? 一方面,在作为基础证券的抵押贷款现金流或者提 前偿付率无法保障 PAC 债券及 TAC 债券的本金偿还进 度时,可以通过发行支持债券的方式来保障PAC债券及 TAC债券的本金偿付,这样就降低了扩张风险。 ? 另一方面,当作为基础证券的抵押贷款现金流或者 提前提前偿付率超出 PAC 债券及 TAC 债券的本金偿付 进度时,就可提前将支持债券赎回,这样就降低了收缩 风险,因为计划外的本金偿付都被支持债券所吸纳了。 2016/4/14 139
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7.PAC、TAC与RTAC
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1986年,又开始出现新的CMO品种: 其一是计划分期偿付的 CMO ,又称为计划摊还债 券PAC(Planned Amortization Class); 其 二 是目 标 偿付 的 CMO ,又 称为 目 标摊 还 债券 TAC(Targeted Amortization Class); 其三是反向的目标偿付的 CMO ,又称为反向目标 摊还债券RTAC(Reverse Targeted Amortization Class)。 它们都是由M.D.C抵押融资公司率先发行的,属于 稳定担保递减条件债券 SMRTB (Stabilized Mortgage Reduction Term Bonds)中的一个系列,后来由牛津承 兑公司发行的第 III系列 CMO中所包括的计划摊还债务 债券PRO (Planned Redemption Obligation Bonds)也属 此列。
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PAC债券的来由

1986年利率的显著下降,导致了房产抵押贷款的再 融资和提前还款行为的急剧增加,发行者开始创建附加 了提前还款保护的计划摊还证券PAC。PAC提供了避免 与提前还款相关的再投资风险和加权平均期限波动性的 保护,也是 CMO 迄今为止最重要的一项创新。自 1989 年起,PAC也成为美国最主要的CMO品种。 ? PAC 债券具有一个分期的本金偿付计划,其持有 者在获取基础抵押品本金的偿付方面要比 CMO 系列中 其他债券的持有者具有优先权。其现金流量所具有的较 大确定性是以非PAC债券的赎回和发行为代价实现的, 而这些非PAC债券也被称为支持债券BB。
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PAC边界由PSA构建

PAC 边界 (PAC band) 定义了特定的 PAC 层 级债券在住房抵押贷款提前还款率处于何种区间 时,能够维持其还款计划期限的确定性。 ? 例如 PAC 边界为 100%PSA 和 300%PSA,则 表 示 PAC 的 本 金 还 款 计 划 由 100%PSA 和 300%PSA 情况下本金还款的最小值构成。只要 提前还款的速度在 100%PSA和 300%PSA之间, PAC的期限就不会发生变化。 ? PAC 也可以分层,它还有许多变种,例如 TAC 、 RTAC 、 PAC I 、 PAC II 等。 PAC I 、 PAC II等是比标准PAC边界更窄的PAC债券。
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TAC债券只针对PSA发布的提前偿付速率
与PAC债券相类似, TAC债券也有一个 本金偿还进度计划。但与 PAC 债券相比, TAC 债券只靠单一的公共证券协会 PSA 所 规定的提前偿付速率来对本金的偿付提供 保护。 ? TAC 可以看做是只在提前还款速度超 过定价速度时由伴随债券提供期限保护的 PAC ,而反向 TAC 则是一种在提前还款速 度慢于定价速度时由伴随债券提供期限保 障的PAC。
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PAC和TAC都有支持债券
PAC债券和TAC债券都有支持证券,现金流 量的调节模式是一致的。当作为基础资产的抵押 贷款的客户提前偿付使过手的现金流变大时,可 以通过赎回发行在外的伴随证券来调节变大了的 现金流,因为伴随证券都是附带有赎回条款的。 当作为基础资产的抵押贷款的客户出现违约而使 过手的现金流变小时,可以通过发行新的伴随证 券来调节变小了的现金流。 ? 当然,伴随证券的数量不是随意制定的,设 置得多,成本高;设置的少,则对PAC债券和 TAC债券的保护作用就弱。通常是依据公共证券 协会PSA定期公布的一段时间内可能的违约率与 2016/4/14 144 提前还贷率来计算的。
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因此,支持债券就像是 PAC 债券及 TAC 债券的保 镖一样,其对 PAC 债券及 TAC 债券所提供的提前偿付 保护程度取决于未清偿的支持债券余额数量的多少。如 果因为超过预期的提前偿付而使得支持债券得以很快清 偿的话,就如同保镖纷纷中弹一样,那么,没有了保镖 的PAC债券及TAC债券就只能自己保护自己了。 ? 支持债券包括不同的种类,顺序支付债券、浮动利 率债券、反向浮动利率债券以及 Z债券都属于支持债券。 支持债券还可以被分割,以便于创建出新的附有本金偿 付进度计划的支持债券,因此,可以创建出等同于PAC 债券的支持债券。所以,又可以将 PAC 债券称为 I 级 PAC债券,而将附有本金偿付进度计划的支持债券称为 II级 PAC债券。 2016/4/14 145
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南开大学经济学院金融学系 周爱民(fineng@163.com)

支持债券也有多种

RTAC债券与TAC债券
南开大学经济学院金融学系 周爱民(fineng@163.com)

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事实上,伴随债券中还有反向的目标分期 偿付债券RTAC (Reverse Targeted Amortization Class Bond),是为那些愿意承担收缩风险但想避 免扩张风险的机构投资者而设计的一种与TAC债 券功能相反的债券。如果TAC债券的提前偿付速 率 被 设 计 为 PSA 所 发 布 的 速 率 的 话 , 那 么 , RTAC债券的提前偿付速率就可以被设计为实际 的提前偿付速率减去PSA所规定的提前偿付速率。 这有点像浮动利率债券与反向浮动利率债券票面 利率的设置,设置原则使得这两种债券票面利率 之和能还原为固定利率。
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PSA公布的提前偿付率就像LIBOR
TAC 债券与 RTAC 债券的提前偿付速 率之和应该可以还原为 PSA 公布的那个提 前偿付速率的预期。这样一来, RTAC 债 券与 TAC 债券就可以一起分担实际的提前 偿付速率了。 ? 当实际的提前偿付速率提高时, RTAC 债券可以为 TAC 吸纳提前偿付的现 金流;当实际的提前偿付速率放慢时, RTAC 债券就为 TAC 债券释放一部分它所 需要的现金流。
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南开大学经济学院金融学系 周爱民(fineng@163.com)

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Z债券又被称为应计债券AB (Accrual Bonds)或 者累计利息债券AB (Accumulation Bond),与零息 债券类似,持有期间不会收到利息,直到期末兑付 面值才有差额支付。但与零息债券不同的是,兑付 面值与折扣售价的差额作为累计利息需要将其计入 利息收入而纳税。 因各种支付顺序的份额可能占据了基础资产的 所有现金流,特别是为与各期可能发生的提前偿付 相匹配,可能会将抵押贷款证券分拆成各种期限、 不同偿付顺序及票面利率的份额。于是,最后一个 份额即 Z 债券就没有现金流量相配合了,它的利息 被用来偿付那些提前还本的份额,而对它则会以期 2016/4/14 148 末现金流量的形式来支付其利息和本金。

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8.Z债券

9.精确确定期限的债券VADM
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VADM(Very Accurately Determined Maturity Bonds)在CMO债券的结构中是由Z债券所支持的一种债 券,又被称为担保最终期限的债券 GFM (Guaranteed Final Maturity Bonds)。当作为基础证券的抵押贷款现 金流或者提前偿付率下降时,可发行Z债券来为VADM 提供针对扩张风险的保护;而当作为基础证券的抵押贷 款现金流或者提前偿付率上升时,可以通过提前赎回 Z 债券的方式来为VADM提供针对收缩风险的保护。 ? 当然,如果提前偿付率很高使得作为保镖的 Z债券 纷 纷 中 弹 的 话 , 就 会 缩 短 VADM 的 期 限 。 如 果 将 VADM债券与RTAC债券相比较的话,VADM债券对于 扩张风险以及收缩风险的保护能力都要比 RTAC债券更 强一些。而如果将其与 PAC 债券相比较的话, VADM 债券对于扩张风险的保护能力要比PAC债券强,但对于 收缩风险的保护能力要比PAC债券弱。
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10.各份额的名义IO
南开大学经济学院金融学系 周爱民(fineng@163.com)

本息分离的CMO名义上可分解为只接受利息的 份额IO (Interest-Only Tranche)和只接受本金的份 额PO (Principal-Only Tranche)。而名义IO (Notional IO)则可以被设计为单独接受各种份额的 票面利率与作为基础证券的抵押贷款票面利率之间 所有额外利差的份额。在早期的CMO债券中,这种 利差都被支付给被称为CMO剩余(CMO Residual)的 超抵押品类债券。 ? 名义IO只有利息支付,没有本金支付,所以, 通常其利率要比较高一些。其名义额的计算公式为:
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份额的本金? 票面利差 某份额派生的名义 IO ? 5%

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例如,假设在由一笔$100万美元、票面利率为5% 的抵押贷款所派生出的CMO结构中只有4种份额:A、 B等级债券;Z债券和名义IO债券(见下表)。

南开大学经济学院金融学系 周爱民(fineng@163.com)

名义IO的例子

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(八)投资组合保险与超级股票
南开大学经济学院金融学系 周爱民(fineng@163.com)

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1.LOR的投资组合保险市场 2.指数期货动态调整复制卖权 3.超级基金 4.超级股票(=克朗纳克尔常数?) 5.超级信托

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1.LOR的投资组合保险
南开大学经济学院金融学系 周爱民(fineng@163.com)

1980年代初以前,基金经理们虽可用马尔 科维奇的理论度量其投资组合的风险,但并 没什么好办法能降低这种风险。 ? 分散化投资可以规避部分非系统风险, 但需要处理分散化的技术问题;还要面对分 散化带来的投资组合的价值波动问题。而系 统风险的控制问题由于缺乏套期保值工具而 无法解决,因为直到 1983 年才有了 S&P500 指 数期货和远期。美国利兰德公司LOR (Leland O?Brien Rubinstein)的分析人员曾经尝试利用 保险来为投资组合规避风险的方案。
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文人下海既有失败者也有成功者
南开大学经济学院金融学系 周爱民(fineng@163.com)

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LOR 是由加州大学伯克利分校的金融 学家Leland、Rubinstein和来自投资银行的 John O?Brien (现任及州大学伯克利分校 HASS商学院金融学教授)三人于1981年成 立的一家小公司。 LOR 专门致力于对投资 基金风险的定量化管理工作,目前已发展 成为金融服务业中最具创新特色的公司之 一。 LOR 还创建了多只基金,并获得过美 国金融分析师协会的“Graham and Dodd” 奖,还当选过《财富》杂志1987年明星。
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如何进行投资组合保险?
南开大学经济学院金融学系 周爱民(fineng@163.com)

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当时的投资组合保险主要利用期 权定价理论中的动态保值技术,允许 投资者保护其投资组合免受股市下跌 的冲击。 LOR 在 1980 年代早期和中期 曾经成功地推广了这一保险市场,到 1987 年 10 月, LOR 直接和间接管理的 投资组合保险总值达到 500亿美元,当 年就给LOR带来8千万美元的收入,而 为此进行工作的职员只有35人。
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指数期货可动态复制卖权
南开大学经济学院金融学系 周爱民(fineng@163.com)

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1984年,LOR在动态套期保值中开始使 用指数期货,这大大降低了公司投资组合保 险策略的交易成本。与此同时,面临破产危 险的曼威公司MC (Manville Corporation)要 求LOR为其养老基金建立投资组合保险计划, 当时并不是所有股票都有期权发行,LOR依 靠指数期货的调整动态地为 MC 的养老基金 建立了投资组合的卖权。该技术在规避风险 方面显得格外有效,使MC总值为3.5亿美元 的养老金最终翻了一番。
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投资组合保险经受了黑色星期一的考验
南开大学经济学院金融学系 周爱民(fineng@163.com)

1987 年 10 月 19 日的“黑色星期一”事件对 LOR的投资组合保险业务造成巨大冲击,价格 的迅速下跌使公司的操盘手无法顺利完成计算 机程序所要求的交易。不过,当天头寸只调整 了3分之1就能使其客户避免 80%的损失,这使 人们看到了投资组合保险计划的巨大潜力。 ? 经过了这次危机的考验,LOR的分析人员 总结出了两个结论。 ? 首先,他们认为指数类证券产品今后会在 投资界流行起来,因为这不需要投资者进行上 百次交易而只需一次交易即可达到要求。 2016/4/14 157
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金融创新是循序渐进的
南开大学经济学院金融学系 周爱民(fineng@163.com)

这个超前认识已经被后来在 1991 年诞生的证券市场基金ETF所验证。 ? 其次,他们认为由于指数期货头 寸的调整手段比较复杂,人们可能会 逐渐地把寻求投资组合避险工具的热 情转移到期权上来。 ? 这个超前认识也已经被马上就开 始出现了的交易所交易的指数期权所 验证。
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3.超级基金
南开大学经济学院金融学系 周爱民(fineng@163.com)

早在 1976 年,巴克莱银行的一位分析师尼尔斯 · 哈 肯逊(Nils Hakansson)在《金融分析家杂志》(Financial Analysts Journal)上就发表过一篇文章,为那些想投资 于国内房地产的中小投资者设计了一种“新奇、简单、 显见易行且比所有可行方案都优越的投资工具”——购 买力基金PPF (Purchasing Power Funds)。该基金的资 产为超级基金SF (Super Funds) ,包括一些基本的证券, 例如 S&P500 种股票指数所包括的股票组合。超级基金 将以此为依托来发行“超级股票”(Super Shares)。 ? 如果超级基金的资产价值在到期日处于一定的上下 限之间的话,那么,其持有者便有权获得一定比例的超 级基金资产;否则的话,超级股票就是虚值,即其持有 2016/4/14 159 者将得不到任何有价值的东西。
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4.超级股票(=克朗纳克尔常数?)
南开大学经济学院金融学系 周爱民(fineng@163.com)

从数学的角度来看,不同位置的克朗纳克尔常数 的线性组合可以模拟各种离散数值的证券收益率,包括 免责债券、股市指数、指数空仓、买权与卖权。 ? 例如, A 类的超级股票分布在 S&P500 种股票指数 位于 500 点以上各 10 点区间,例如 500-510 点、 510-520 点等,当 S&P500 种股票指数位于其中某区间时,就有 一只A类的超级股票可使投资者得到 1美元,当S&P500 种股票指数位于 A类超级股票区间外时,投资者将得不 到任何偿付。 B 类的超级股票则分布在 S&P500 种股票 指数位于 500 点以下各个 10 点区间,例如 490-500 点、 480-490点等等,当S&P500种股票指数位于其中某区间 时,就会有一只 B 类的超级股票可以使投资者得到 1 美 元,而当 S&P500 种股票指数位于 B 类超级股票区间外 时,投资者将得不到任何偿付。 2016/4/14 160
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看看更复杂的超级股票!
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1992 年, O?Brien Rubinstein 公司发行了更 复杂的超级股票,它包括一定数量的股票、国债 与指数期货的混合。其收益可划分为四部分支付 ? 第一部分支付股利和S&P 500指数在某一特 定水平的价值; ? 第二部分支付S&P 500指数超过该水平的增 值(相当于一个看涨期权); ? 第三部分支付S&P 500指数跌至该水平以下 的贬值额(相当于一个看跌期权); ? 第四部分则支付国债的利息和剩余价值。
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如果 S&P500 种股票指数为 500 点的话,那么,投 资者通过购买 A 类超级股票就相当于购买了 S&P500 种 股票指数的二项买权 (Binary Call) ;通过购买 B类超级 股票就相当于购买了S&P500种股票指数的二项卖权。 ? 投资者还可以将这两种类型的超级股票以任意的 份额组合起来,例如3份的A类第一区间的超级股票加 5 份 B 类第一区间的超级股票,就可以在 S&P500 种股票 指数位于 490-500 时得到 3 美元,而当 S&P500 种股票指 数位于500-510时得到5美元。 ? 如果各种超级股票覆盖了 S&P500种股票指数的所 有可能区间时,那么,购买这所有的超级股票就成为稳 赚不赔的策略了。当然,这里并没有考虑超级股票的交 易成本。 ? 不过超级股票与超级信托的概念对后来 1990 年代 发展起来的证券交易所基金 ETF技术是有启发的(详见 2016/4/14 162 第九章第四节的金融创新小贴士)。
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南开大学经济学院金融学系 周爱民(fineng@163.com)

5.超级信托

(九)PRIME和SCORE
南开大学经济学院金融学系 周爱民(fineng@163.com)

1987年,Americus Trust发行了1种5年期的可赎回 的信托单位,每个信托单位都可被分割为两种。 ? PRIME (Prescribed Right to Income and Maximum Equity) 称为收入与最大股权的指定要求权:以公司股 票及其股利为担保,持有人在持有 PRIME 期间可收到 该公司股票的股利,在到期日还可以按敲定价格将其卖 回给信托公司,而敲定价格通常是终止债权价格与终止 日股票价格之中的较低者。 ? SCORE (Special Claim On Residual Equity)称为剩 余权益的特殊索取权:以公司股票为担保,持有人在持 有 SCORE 期间无法收到该公司股票的股利,在到期日 可以按敲定价格将其卖回给信托公司,而敲定价格通常 是终止债权价格与终止日股票价格中的较高者。 2016/4/14 163
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PRIME与SCORE权利相反
南开大学经济学院金融学系 周爱民(fineng@163.com)

例如,Merck公司普通股股票的 PRIME 和 SCORE其终止债权都是 $21,初期股价为 每股$20。如终止日股价为每股$22: ? 前者的持有人得 $21+ 股利,盈利: $1+ 股利;后者的持有人得$22,盈利:$2; ? 如终止日股价为每股$18: ? 前者的持有人得$18+股利,盈利:股利 -$2;后者的持有人得$21,盈利$1。 ? 信托公司不仅避开了股价下跌的风险, 2016/4/14 164 还扩大了融资规模。
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持有PRIME像卖卖权持有SCORE像买买权
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南开大学经济学院金融学系 周爱民(fineng@163.com)

持有Score 持有Prime $2 $1 $1+股利 股利

$17 股利-$2

$21

$22

这是一个融资的例子:Merck公司由1股价格为$20的普通 股,派生出1股Prime+1股Score,融资$40,终止债权:$21的终 止债权价格意味着融资成本为:2.5%。
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不过,好运不长!
南开大学经济学院金融学系 周爱民(fineng@163.com)

通常 SCORE与 PRIME 同时发行,为投资者 提供了两种可以对冲的头寸。 ? 1987 年,一项不利的税收法案扼杀了这两 个崭新的衍生金融工具,因为信托基金和 PRIME 的持有者都要为所得到的股利而纳税。 但PRIME类似于抵押看涨期权而 SCORE类似于 担保看跌期权的性质使得我们在今天的金融市场 里仍然可以看到它们熟悉的身影。
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(十)LYON
南开大学经济学院金融学系 周爱民(fineng@163.com)

LYON (Liquid Yield Option Notes)则是美林 证券公司Merrill Lynch & Co. Inc.开发的流动收 益选择性票据,于 1985 年 4 月 22 日由威斯特公司 Waste Management, Inc.首次发行,折扣极高, 且附加有许多便利条款的零息债券,也可被视为 认购证。 ? LYON实际上包含有可赎回、可回售、可转 换三类条款,以保证投资者能够在到期日前的任 何 时 候 将 每 张 债 券 按 255 美 元 的 价 格 卖 回 给 WMX,其中包括赎回贴水5美元,或者按4.36的 比例转换成威斯特公司股票。发行时股价52美元, 而转换价格则为 57.34美元。 2016/4/14 167
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(十一)3种有保证的认购证
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1.背对背认购证BBW ? 2.沉默的约束SH ? 3.受保护的复合认购证 ? 第1种认购证是背对背认购证BBW (Back to Back Warrants),是由花旗集团于1985年首次发 行的。 ? 商业银行用现金购买日本公司发行的的认购 证,其规模很大,并以美元进行交易。然后再把 以这些认购证为标的资产的期权卖给个人投资者, 其规模较小,并以瑞士法朗进行交易。它们被卖 给瑞士的小投资者,价格高出认购证价格的 2016/4/14 168 2%~4% 。
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“沉默的约束”——Still Halter
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沉默的约束SH (Still Halter)是由瑞士BZ

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银行的创立者和总裁马丁 (Martin Ebner) 于 1986年发明的认股权证,属于有担保的银行 股份买权。 ? BZ 银行是一家小银行,马丁通过向股 东支付一小笔费用而将股东名下的股票存入 冻结账户,然后卖出相应数量的 SH 。如果 股价下跌,则马丁卖出的 SH 会盈利;如果 股价上升,虽然马丁所卖出的 SH 会亏损, 但所冻结的股票在升值,马丁可以将其卖掉, 将来伺机再低价买回。此外,银行还可利用 2016/4/14 169 股价高位发行新股票融资。

SH策略盈利机会很多 ? 所以,这些担保股票的存在使马丁 可以继续放心大胆地卖出 SH,随着股票 价格的越来越高, SH 的履约价格也越来 越高,马丁盈利的机会就越来越大。 ? SH 被 认 为 是 瑞 士 资 本 市 场 的 一 次 “巨大成功”,因为通过 SH非瑞士居民 的投资者也可以涉足只对瑞士居民发行 的记名股票。二年间就有 21 亿瑞士法朗 的 SH获得发行成功,而且几乎所有记名 股票资本都有7.5%用SH来表示。
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SH为非瑞士居民的投资者带来福音
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瑞士的普通股分为不记名股票、记名 股票和参与证:记名股票不能由非瑞士的 投资者所持有;不记名股票可以由非瑞士 居民所持有,而且其交易价格通常会有 50% 的折价。 SH认购证以记名股票为标的 资产,交易SH可使非瑞士居民在不能得到 记名股票的情况下仍然可以享受记名股票 的利益。SH认购证用现金交易,非瑞士居 民可以通过买入 SH认购证而得到记名股票 价值与以行使价格表示的SH之间的差价。
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南开大学经济学院金融学系 周爱民(fineng@163.com)

受保护的复合认购证
这是一种根本不同于前两者的衍 生产品。前两种类型的认购证由其它 有关的认购证或银行所持有的股票作 为保证或者抵押,而发行复合认购证 的发行者却并不一定持有股票。 ? 因此,受保护的复合认购证是作 为债务来发行的,通常是由投资银行 或者商业银行的离岸机构发行的。
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南开大学经济学院金融学系 周爱民(fineng@163.com)

这些都属于优先购股证的形式
南开大学经济学院金融学系 周爱民(fineng@163.com)

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优先购股证PPC(Preferred Purchase Certificate) 是股份有限公司在有偿增资 时发放给老股东的配股证明,可独立流 通并交易。 PPC 规定有优惠的购股价格 PP及可购股数S,其持有者有权按照一个 事先约定的优惠价格购买一定数量的公 司股票,其市价 PC可由下式确定(其中 MP为股票的市场价格): PC=(MP-PP)/(1+S)
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权证及其与购股证、期权的异同
南开大学经济学院金融学系 周爱民(fineng@163.com)

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权证(Warrants)通常是随债券及股票的发行附送给投资 者的购股证明,其持有者有权利按照一个事先约定的价格 购买一定数量的上市公司股票,可独立流通并交易。 权证与购股证、股票买权一样,都是可以一个优惠的 价格购买股票,除非股票买权是虚值的。但它们三者之间 仍然存在许多区别。 1。权证属于一级市场,购股证属于二级市场,股票买 权属于期权市场。 2。权证期限较长,可以设置为几年,而股票买权的期 限通常有3、6、9、12个月,而购股证期限最短,一般只有 几天。 3。权证通常是附送的,没有成本,但股票买权是要购 买的,购股证虽然不用买,却也是凭老股东的资格得到的。
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权证为什么更火爆?
南开大学经济学院金融学系 周爱民(fineng@163.com)

1。1990年底初期,中国曾经有过热炒权 证的历史,老股民记忆犹新,不怕博傻。 ? 2。中国人喜欢新奇的东西,新股民虽然 没经历过上一次的人炒权证,但能迅速接受 新事物。 ? 3 。权证交易是 T+0 ,当天买进,随后在 当天就可以卖出,流动性好。 ? 4。对权证的风险揭示得不够,许多新股 民是在不知道权证为何物的情况,入市炒权 证的。 ? 5。权证上市初期炒过权证切赚了钱的股 民树立了诱人的财富榜样。 返回一 2016/4/14 175
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(十二)雅芳公司的PERCS
南开大学经济学院金融学系 周爱民(fineng@163.com)

1988年,J. P. Morgan为雅芳公司Avon设计 了一种特殊的优先股 PERCS(Preferred EquityRedemption Cumulative Stock),意指可赎回股 权累计优先股。 ? 由于化妆品营业收入的下滑和公司准备剥离 两个经营业务从而可能导致巨大的账面损失,成 立于1886年的世界上目前最大的化妆品生产商和 直销商之一的雅芳公司正面临着现金流量锐减的 窘境。公司为了保持现金流量,决定将近期即将 要派发的每股股利从2美元降低到1美元,但是公 司管理层担心这样简单地削减股利会引起雅芳公 2016/4/14 176
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投资银行的建议
南开大学经济学院金融学系 周爱民(fineng@163.com)

在财务顾问摩根 · 斯坦利银行的指导下, 雅芳公司推出了优先股 PERCs ,将其发行 在外的 7170 万股普通股中的 1800 万股转成 可赎回的股权累积优先股 PERCs 。这相当 于冻结了近四分之一的普通股,将大大减 少卖盘的压力。 ? 那些愿将 1 股普通股票转为 1 股 PERCs 的股东,3年后公司行使赎回条款时还可用 PERCs换回原来的股票,他们可以确保2美 元的现金股利,但要接受一个31.5美元的价 格上限。
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PERCS为什么会成功?
南开大学经济学院金融学系 周爱民(fineng@163.com)

3年后,公司启动赎回条款所赋予的权 利时是有条件的:如果股票价格在每股 $31.5之下的话,持有 PERCs 的股东可将每 份PERCs换回1股普通股股票;但如果股票 价格在每股 $31.5之上的话,则持有 PERCs 的股东只能将每份 PERCs 转换为价值 $31.5 的普通股股票。 ? PERCS 发行成功的原因在于这种产品 顺应了投资人的不同需求:对于那些特别 偏爱高现金股利的投资者,该产品具有足 够的吸引力。
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是因为满足了投资者的不同需求
南开大学经济学院金融学系 周爱民(fineng@163.com)

由于满足了投资人的不同需求, 雅芳公司成功地避免了股利下调给 股价带来的不利影响。 ? 没有转换PERCS的股东,其投 机的成分多于投资,短期投资多于 长期投资,在高风险下可能获得高 价格所体现的高市场收益。
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(十三)非捆绑式股票单位USU
南开大学经济学院金融学系 周爱民(fineng@163.com)

1988 年,美国运通公司旗下的子公司 SLH (Shearson Loeb Rhodes)首创非捆绑式股票单位 USU(Unbundled Stock Unit) ,这是运通公司为 一系列兼并收购融资所推出的崭新的融资工具, 被《商业周刊》评价为1990年代的金融奇迹。 ? USU 赋予持有它的股东有权将普通股换为 由高等级债券、股利随普通股股利变化而变化的 优先股以及股票认购证所组成的一组证券组合的 权利,这个证券组合的实质是一个30年内随时都 有效的认股权证。这样一来,持有USU的股东就 不怕股价的下跌的,这就犹如为股东松绑一样。 2016/4/14 180
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(十四)实物支付型次级信用债券PIK
南开大学经济学院金融学系 周爱民(fineng@163.com)

1989年5月12日,在DBL(Drexel Burnham Lambert) 和美林公司的策划下,纳比斯克公司RJR(Nabisco)首次 发行了PIK (Pay in Kind),其目的是为了偿还上一年库 勒伯格 · 卡莱维斯 · 罗伯特公司 KKR 终于如愿以偿收购 RJR 时所欠下的 290 亿美元债务。当时的收购价格高达 每股81美元,另加每股价值28美元的次等级债券。 ? PIK是一种在付息日公司有权选择是以现金还是以 未到期的PIK债券形式向持有者支付利息的债券。 ? 如市场利率走高,债券价格下降,公司可以债券形 式派发利息,避免以高成本借入现金派息。此时,投资 者虽然拿到的是贬值的债券,但心理上会认为债券的价 格跌了还会随利率的下调涨回来。如市场利率走低,债 2016/4/14 181 券价格上涨,公司可以现金形式派发利息。
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(十五)日经看跌认股权证NPW
南开大学经济学院金融学系 周爱民(fineng@163.com)

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1989年底(1989年12月29日股市爆跌),高盛 公司(Goldman Sachs & Co.)推出了NPW (Nikkei Put Warrant),称为日经看跌认股权证,作为一 种新的投资工具,它为美国的中小投资者提供了 从日经指数 Nikkei225 的下跌中获利的可能性。 当时,日经指数正在节节攀高, NPW 是一种附 带有指数卖权的权证,可以为持有者提供随市场 指数走低的盈利空间。而当市场走高时, NPW 只有有限的损失,但此时权证是盈利的。 NPW 属于美式期权,有效期长于 1 年,行使价格与收 益都以日元计价,按合同约定汇率兑换成美元。
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日经指数下跌时发行者由此获利
南开大学经济学院金融学系 周爱民(fineng@163.com)

典型的与日经指数相联系的债券,发行者都 是非日本金融机构。第一批欧洲日元债券到期时 的赎回价格是与日经指数 Nikkei225 挂钩的,发 行者承诺以固定年利率的日元支付利息,然后通 过一系列掉期将其每年固定利率的日元支付转换 为以美元标价的基于LIBOR的支付。 ? 在到期日,发行者以一个同日经指数相联系 的价格将债券赎回。如果日经指数下降,发行者 将以低于面值的价格赎回债券。因此,它类似于 发行者销售了一种最终按照面值支付本金的债券, 同时购买了同债券到期日一致的基于日经指数的 2016/4/14 183
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附什么卖权好??
南开大学经济学院金融学系 周爱民(fineng@163.com)

发行者一般没有兴趣持有这种嵌入式日经指数的 卖权,然而通过承诺在到期日会支付债券面值与赎回价 格之间价差,发行者还可以将嵌入式卖权卖给像高盛这 样的金融中介机构。于是,高盛可以考虑对外销售 NPW的可能性。但他们还面临一些具体的技术问题: ? 1.是美式期权还是欧式期权?美国的投资者当然 喜欢美式期权!所以,NPW是以美式期权为特征的。 ? 2.合同的期限或说到期日怎样设计?为其负责销 售的美国证券交易所AMEX对此没有什么倾向性意见, 但考虑到高盛的交易与套利部门持有到期日一般在 4年 以下的卖权存货,最后决定NPW设计为3年期的。
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问题还真不少?
南开大学经济学院金融学系 周爱民(fineng@163.com)

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3.如何规避外汇风险?日元标价的与日经指数 Nikkei225相联系的欧洲日元债券和场外交易的卖权都 是以日元支付的,而NPW的方案设计有三种: ? (1)第一种方案是被设计成在行使和支付时都以日 元计价,并以当时的汇率换算成美元。 ? (2)第二种方案是从合同生效时起就将汇率固定, 并用它将到期时支付的日元转换成美元。 ? (3)第三种方案是将行使价格用美元表示,以这个 固定美元行使价格与用在到期或行使时的汇率将日经指 数期权转换成的美元之间的差异来计算应支付的款项。 最后,高盛的分析人员还是选择了第二种方案。
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创新的空间仍然很大
南开大学经济学院金融学系 周爱民(fineng@163.com)

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4 .特殊情况如何处理?与日经指数联系的 债券和场外交易的卖权都包括一些诸如东京股票 交易所TSE关门、或由于战争、自然灾害对日本 的不利影响等情况下期权的支付条款,所以, NPW 的合同也需要对在这些情况下如何处理投 资者权益的程序进行说明。 5.销售规模及每份认购证的规模如何定? 因为 NPW 是面向大众投资者的,所以同最低要 250 美元的场外交易的卖权相比,它的销售规模 较小。同时,高盛公司要求每份认购证的规模在 5万美元以上。
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五、1990年代以来的金融工具创新
南开大学经济学院金融学系 周爱民(fineng@163.com)

? (一)1991年的高盛商品指数GSCI
? (二)基于GSCI的期权与掉期

? (三)担保债务凭证CDO
? (四)信用违约互换CDS

? (五)次贷衍生债券综合指数ABX
? (六)1998年的AIG指数

? (七)两种信用衍生品指数

? (八)令人眼花缭乱的指数产品 2016/4/14

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(一)1991年的高盛商品指数GSCI
南开大学经济学院金融学系 周爱民(fineng@163.com)

在 NPW 之前及之后,一直都有一些与指数联系的 证券品种。1991年11月7日,资信等级为 AAA级的瑞典 出口信贷公司发行了一种 3 年期的零息票债券。总额度 为1亿美元,到期日为1994年11月7日,债券的未来收益 高盛商品指数GSCI (Goldman Sachs Commodity Index) 的未来价值有关。该债券到期后,投资者可以按照下面 的公式来兑换债券: ? 面值×0.9557×到期日的GSCI/起始日的GSCI ? 这里起始日的 GSCI 代表着债券发行日商品指数值: 2590.81 ,这是 1991 年 11 月 7 日债券发行日时的 GSCI 值; 到期日的GSCI代表的是未来商品指数在1994年11月7日 债券到期日时的价值。由上面的公式可知,要想得到债 券的面值兑付,到期日这一天的 GSCI 必须达到 2710.9 2016/4/14 188 才行!
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高盛商品指数其实是期货收益指数
南开大学经济学院金融学系 周爱民(fineng@163.com)

1991 年刚刚建立的高盛商品指数 GSCI ,是以一种 完全有抵押的商品期货指数投资的累计总收益为基础计 算的。该商品指数中商品的权数是以该商品世界产量的 美元值来计权数的,反映了该商品对世界经济的相应影 响。例如,在 1992 年的 GSCI 中,能源期货的比重高达 48%,而牲畜期货与农产品期货分别占23%和21%,余 下的工业金属期货和贵金属期货则只分别占6%和2%。 ? GSCI是以期货和约的总收益而非现货价格来计算 的,但每一种商品都有许多可选择的期货和约,每一种 期货合约都代表了一个不同的到期日。 GSCI 的编制原 则是保持最活跃(距到期日最近)的期货,直到该合约 终止的前一个月,再以下一个最近的合约来代替。
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GSCI的总收益
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GSCI 以 1970 年 1 月 2 日 的 GSCI 指 数 为 100 点, 在 1991 年的最后一个交易日,该指数为 2291.90 。而在同 一时段里,被称为高盛现货指数的加权现货价格指数仅 仅从100点上升到176.92点。 ? GSCI 的总收益包括两个部分,即作为抵押品的国 库券收益以及期货收益,后者又可以分为即期收益与滚 动收益这两个部分。所以,GSCI的总收益应等于: ? GSCI的总收益=即期收益+国库券收益+滚动收益 ? 历史资料表明:高盛现货指数与高盛商品指数与消 费者物价指数 CPI 以及生产者物价指数 PPI 这两个最常 用的通货膨胀指标都有很强的正相关关系。
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(二)基于GSCI的期权与掉期
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1992 年 , 高 盛 公 司 开 始 设 计 并 交 易 基 于 GSCI的期权,还准备将基于GSCI期货的期权在 交易所公开上市。 ? GSCI 与 LIBOR 之间的掉期也走上了轨道, 在这样安排的掉期中,门槛值(名义本金)高达 500万美元,投资者付给高盛的是 LIBOR,而高 盛付给投资者的是GSCI,但需要扣减150个基本 点作为交易成本以及弥补管理 GSCI 期货投资的 差错损失。
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(三)担保债务凭证CDO
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担保债务凭证CDO (Collateralized Debt Obligation) 是由德崇证券(Drexel Burnham Lambert)在1987年首先 发行的,属于ABS的特殊品种,自1996年以来开始了突 飞猛进的发展。 1999 年 CDO 的发行量即已突破 1000 亿 美元,几乎是信用卡证券化市场的 2倍,与MBS一起成 为最成熟的资产证券化产品。 2001 年发行量更是达到 1370 亿美元, 2004 年 CDO 总共发行 1570 亿美元, 2005 年2720亿,2006年5520亿,2007年5030亿。目前,在资 产证券化产品市场上,CDO已占据40%的交易量。 ? CDO 是一种固定收益证券 , 传统的 ABS 后面支持的 资产池可能是信用卡应收账款、租赁租金、汽车贷款债 权等,而CDO后面的支持则是一些债务工具 ,例如高收益 债券、新兴市场公司债券或者国家债券、银行贷款及其 他次级债券(Subordinated Securities),其中也可能包括 传 统 的 ABS 、 RMBS (Residential MBS) 以 及 CMBS (Commercial MBS)等。 2016/4/14 192
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以不同信用质量区分各系列证券
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CDO 分为高级 (Senior) 、夹层 (Mezzanine) 和低级 / 次顺位( Junior /Subordinated)三系列,另有一不公开发 行的系列,多为发行者自行买回,相当于用此部分的信 用支撑其它系列的信用,具有权益性质,故又称为权益 性证券 (Equity Tranche) 。当有损失发生时,由股本系 列首先吸收,然后依次由低级、中级 ( 常信评为 B 水平 ) 高级系列(常信评为A水平)承担(不过在许多文献及实例 中,将次顺位债券称为股本系列,亦即认为 CDO 结构 分为高级、中级及股本系列 )。换言之, CDO对信用的 加强系借助证券结构设计达成,不像一般ABS较常利用 外部信用加强机制增加证券的安全性。次顺位、中级及 高级系列亦可再依利率分割为小系列,例如,固定利率 与浮动利率之别、零息与附息之分等,以适合不同投资 人的口味。 2016/4/14 193

担保债务凭证CDO的种类
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CDO分为两种,其一是CBO (Collateralized Bond Obligation),其背后资产池的支持证券绝大部分都是债 券;其二是CLO (Collateralized Loan Obligation),其 背后资产池的支持证券绝大部分都是银行贷款债权。

高收益債券 25%

新興市場 公司債或 國家債券 銀行貸款

其他結構性 2016/4/14 資產9%

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CDO的特点

1.CDO结构中具有“超常抵押特性”,所以,它 不仅具有一般ABS的特点,其结构还具有相当的强度与 稳定性。 ? 2.在CDO的交易中,出售标的资产的银行通常是 大商业银行,因此,可以相对容易地获得关于 CDO 的 信息, CDO 透明度高的特点使高信用等级 CDO 的投资 者只承担较低的风险,而次信用等级 CDO 的投资者则 需要具体分析 CDO 的风险、收益、法律条款,密切关 注影响投资回报的各种因素。 ? 3.尽管CDO的起步较晚,但产品的标准化程度逐 步提高,有欧美市场上日趋完善的法规和监管经验可供 借鉴。
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稳定、透明、标准、流动性强、收益高、分散化
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4.随着越来越多的银行参与资产证券化,CDO的 发行与交易得到迅速发展,CDO的流动性越来越高。 5.与信用等级相同的传统ABS产品相比,CDO具 有较高的收益率。[1] 6.CDO与传统ABS的行业相关性较低,一般信用 评级机构在计算资产组合的离散指数时,都将 CDO 与 传统 ABS 作为两个不同的行业。因此,对 CDO 的投资 者来说,可起到分散投资风险的作用。 [1] 5 年 期 AAA 级 的 CDO 收 益 率 在 LIBOR+30bp~ LIBOR+80bp之间。见参考文献: Melennec,Olivier, “Asset Backed Securuties: A Practical Guide for Investors”, Securitization Conduit, 2000, Vol.3, No.1/2.
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CDO与传统ABS的区别
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1.CDO后面的债务人不像 MBS或ABS后面那样多, MBS 与传统的 ABS 的债权资产至少有上千种以上,但 CDO的债权约为100~200左右甚至更少。 ? 2 .传统的 MBS或 ABS 的资产讲究一致性,其债权 性质与到期日都相似,甚至希望来源也相同;但在 CDO中,其各个债权要求相异性, 来源也不能相同, 同时彼此之间的相关性越低越好 ? 3. CDO的证券发行虽然也可以分档,但 ABS较偏 向时间分档(Time Tranche),而CDO较偏向信用风险分 档 (Credit Tranche) ,而且创始人通常会买回其中低等 级信用的证券。 ? 4. CDO的发行主要是为了套利,而传统的 ABS是 为了信用风险转移、筹资以及取得资本充足率的好处。
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CDO的不同类型
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根据设定宗旨与资产池的来源不同, CDO 还可分 为资产负债型的 (Balance Sheet) 和套利型的 (Arbitrage)。 前者多由具有可证券化的资产持有者,例如商业银行, 为了将资产负债表上的债权资产移除,借以转移信用与 利率风险,提高资本充足率,达到资产负债管理者发行; 而后者多由基金公司、财务公司等发行。他们向市场购 买高收益的债券或其他债务工具,将其汇集以后重新包 装,再在市场上发行平均收益较低的证券,以进行套利。 例如,大银行可能向小银行买下其贷款债权,包装后出 售以套取利得。 ? 因此,前者的发行重点在资产的转移,后者发行的 重点在于重新包装(Repackaging)。 ? 套利型的 CDO 一般要比资产负债型的 CDO 发行得 多,占四分之三左右,但资产负债型的 CDO 单笔交易 规模大,所以两者的交易金额可在市场上平分秋色。
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CDO的其他种类
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不论是资产负债型的还是套利型的 CDO ,都可以 再分为现金流量型的CFCDO (Cash Flow CDO)、市场 价 格 型 的 MVCDO (Market Value CDO) 和 合 成 型 的 SCDO (Synthetic CDO)。 ? CFCDO 是最常见的,大多由银行将其贷款债权包 装转移给SPV,SPV据以发行不同信用等级的债券。其 信用风险取决于;流通在外的本金总额、债权资产的票 面价格以及实际收到的利息收入。 ? MVCDO则在很大程度上取决于债权资产的市价情 况,其信用风险的关键指标包括:超额担保比率、债权 资产的当日市场价值是否足以支付本金与利息。 ? SCDO多为CDO的衍生产品,主持人将一组贷款债 权汇集包装,并与 SPV 订立信用违约互换 CDS (Credit Default Swap),主持人定期支付SPV固定的权利金。当 发生违约事件时,可依契约获得全部或部分赔偿。 2016/4/14 199
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SCDO的特殊框架
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SPV得到债权后再包装出售,同时以得到的现金购 买一组更高信用等级的债券,以备贷款发生违约时可以 卖掉这些高等级债券,来偿还SCDO的主持人,贷款违 约的损失是由SPV的客户承担的。

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传统CDO的框架
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传统CDO意味着实质出售(True Sale),其主 持人将 CDO 背后支持的债务工具如银行贷款债 权实际转移出售给SPV,SPV在据以发行不同信 用等级的债券。所以,传统的 CDO 有筹资功能。 这与SCDO类似债权保险的机制是不同的。

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CDO也可以分档
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CDO 的 不 同 信 用 等 级 分 为 高 级 (Senior) 、 中 级 (Mezzanine)与低级 (Junior),此外,还有不公开发行的 次级 (Subordinated) 系列,多为发行者买回(有的 CDO 将低级与次级合并),以便用这部分的信用支持其他系 列的信用。这部分相当于股本作用一样,故又称为股本 系列(Equity Tranche)或收入证券(Income Notes) ? 各系列金额的决定需视所要达到的评级及最小筹资 成本两大因素决定。通常,高级系列占整体最大的比率, 中级系列约为5%-15%,股本系列 占2%-15%。 ? 不同等级的债券还可以分档,固定 / 浮动利率、零 息、IO、PO等。
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CDO的风险收益结构分析
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当出现违约率时,级别最低的权益系列将首 先承受损失。随着资产池中损失的增加,其它等 级的债券才可能受到影响。所有投资于同一级别 抵押债务债券的投资人,平均分摊该级别债券的 损失。 ? 假定某 CDO 标的资产池是某债券基金(图 中线 1 ),其基本结构有三个系列,各系列初始 收益率相同: ? 70%AAA级浮动利率的优先债券(图中的 线 3) ? 20%BBB级浮动利率的中间系列债券(图中 的线2) ? 2016/4/14 10%未评级的权益系列(图中没有标出); 203
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似乎优先系列风险最小
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当违约率达 10% 前, CDO 中间系列(图中 的线 2 )的收益率一直高于债券基金,因为违约 造成的损失首先被10%的权益系列吸收; ? 当违约率大于 10% 时, CDO 的中间系列收 益率开始下降,下降的速度既可慢于也可能快于 债券基金,取决于构成中间系列的资产回收率和 厚度(注:图中只标出了慢速下降的情况); ? 当违约率在10%和20%之间时,优先系列的 收益率保持不变,当违约率超过20%时,优先系 列的收益率开始下降,而且在违约率达到 100% 2016/4/14 204 前,其收益率总是大于债券基金的收益率。
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CDO的风险收益结构图
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CDO在中国
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CDO 在中国的发展刚刚起步,但各商业银 行越来越多地参照巴塞尔委员会倡导的做法,用 资本充足率方法对表外业务实施监管,贷款证券 化正逐渐成为商业银行业务发展的重点。据 Fitch信用评级公司的报告,[1]中国农行2003年5 月成功推出了私募形式的SCDO。该报告预计中 国商业银行不仅会推出更多的 CDO ,还会成为 全球CDO的资产管理者。 ? [1] Fitch IBCA Duff & Phelps, “Stressed but Surviving”, 2003, Sept.
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下一个大规模金融杀伤性武器是CDO?
南开大学经济学院金融学系 周爱民(fineng@163.com)

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CDO 极有可能成为次贷之后第二个给金融 机构带来大麻烦的资产类别。雷曼CDS影响有限, 美国存管信托结算公司(DTCC)22日完成了对 一批雷曼CDS的结算工作,结果大大优于市场预 期。根据DTCC的资料披露,其负责结算的雷曼 CDS 总额为 720 亿美元,远低于市场此前预期的 4000亿美元。由于许多CDS持有人同时又是CDS 发行人,双向冲抵之后, 720 亿美元 CDS 的净规 模其实仅为 210 亿美元。而本次结算的结果是由 CDS 的发行人向持有人赔付52亿美元补偿。 2016/4/14 207

(四)信用违约互换CDS
南开大学经济学院金融学系 周爱民(fineng@163.com)

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信用违约互换CDS(Credit Default Swap),1995年 首创于美国,相当于对债权人所拥有债权的一种保险。 例如:A公司向B银行借款,B从中赚取利息;但假如 A破产,B可能连本金都不保。于是由金融公司C为银 行B提供保险,银行B每年支付给金融公司C保费。如 果A破产,则由C公司保障B银行的本金安全;如果 A 按时偿还了贷款,则 B 的保费就成了金融公司 C 的盈 利。 但是这里面隐藏着重大问题:其一是这种交易不 受任何机构监管,完全在交易对手间直接互换,没有 任何机制来保证金融公司 C有足够的储备资本;其二 是当违约率大幅度上升时,金融公司C收取的“保费” 根本不足以偿付客户。
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CDS曾经是对冲基金的香饽饽
南开大学经济学院金融学系 周爱民(fineng@163.com)

近十年来CDS始终为券商、保险公司、社保基金以 及对冲基金所热衷。近年来CDS的参照物又扩展到了利 率、股指、天气、石油价格等,催生了利率违约掉期 IRS(Interest Rate Swap) 和 股 票 违 约 掉 期 EDS(Equity Default Swap),同时原来分散风险的目的也被冒险豪赌 所替代。 ? 但随着一年多来美国次级债危机的逐渐升级,CDS 市场规模开始迅速萎缩。 ? 国际掉期和衍生品联合会(ISDA)从2000年起开始调 查 CDS 市场的规模,当时为 6300 亿美元 , 到 2007 年底达 到顶峰 62 万亿美元, 7 年时间增长了近 100 倍。根据 ISDA在9月24日的最新公布,在2008年年中的调查中, CDS市场规模下降为54.6万亿美元,这是每半年一次调 2016/4/14 209 查中的首次下跌。
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CDS终于到了该规范的时候了
南开大学经济学院金融学系 周爱民(fineng@163.com)

CDS市场规模萎缩的原因之一是各大银行、投行为 了减小风险和繁杂的手续 , 将同类重复的 CDS 交易归类, 代之以少数的几个等效交易,这种手续称为“撕 毁” (“Tear-up”) 。然而 , 这种“撕毁”其实并没有在实 质上减少CDS的风险。事实上,CDS市场另外一家数据 供应商 Market 的数据显示,今年上半年 1 到 6 月份 CDS 的交易额逐月增加 , 虽然远低于 2006 年的创纪录水平。 国际清算银行 BIS 在2007年12月底时说, CDS 市场的净 风险量是CDS市场规模的3.5%,那么6月底时的净风险 量是2.5万亿美元。 ? 规模萎缩的第二个原因是,自从去年 7月份贝尔斯 登的两个基金崩溃后,CDS市场的流通性大为减少,很 少有交易对手愿意买入新的风险 (出卖保险),交易极为 清淡,CDS交易员的主要工作是对冲目前的风险,保本 为主。
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评级机构助推CDS市场
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规模萎缩的第三个原因就是今年3月贝尔斯登的崩 溃。贝尔斯登是CDS市场上主要流通性的提供者,控制 数万亿美元的交易,其崩溃前很多与其交易的对手已将 那些交易终止,或将交易转换为其他交易对手。 ? 规模萎缩的第四个原因是多家从事CDS交易的对冲 基金在去年和今年因亏损而关门大吉。 ? 国际互换衍生品协会ISDA的市场调查是在8月初进 行的,若是放在雷曼破产之后再调查,由于上述的第三 个原因,相信市场规模会有进一步的萎缩。 ? CDS的价格一大部分取决于债券评级机构对债券的 评定,三大评级机构是标普、穆迪、惠誉。市场稳定时, 高评级债券的CDS保费较为低廉,垃圾债券CDS则需要 交易之初有一个头款作抵押。
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CDS流动性不足
南开大学经济学院金融学系 周爱民(fineng@163.com)

CDS市场规模虽然大于全世界的51万亿美元的股市 规模,但远没有股市活跃。 ? 首先,CDS一笔交易的平均面额是数百万美元,远 高于普通的股票交易,况且CDS交易中往往几天内没有 资金过户,而是在每年的 3 、 6、 9 、 12月的 20日定期交 付保费,直到该项交易的到期日为止,保费也仅是交易 面额的零头; ? 其次,CDS在交易对手之间进行,属于柜台交易, 没有统一的交易所,价格不透明,完全由双方议定,监 管机构无从知道; ? 再次,CDS的交易者均为投资机构,散户无法进入 这一领域,17家主要券商的交易量占到整个市场规模的 90%。
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因为CDS打官司的事时有所闻
南开大学经济学院金融学系 周爱民(fineng@163.com)

CDS 市场的流通量也并不活跃,一家主要 券商的 CDS 部门一天只有几十、几 百笔以单一 债券为参照物的CDS交易,一笔交易要由销售商 与交易双方反复拉锯沟通 ? 此外交易对手即使暂时不出现违约,如果 承担的风险远大于自己能够赔偿的风险,也会被 对方要求增加资产以应对出现万一。 ? 美国除纽约外,康涅狄格州的斯坦福和格林 威治两地拥有大量的对冲基金公司。据路透社报 道,美国总部设于斯坦福的瑞银 (UBS) 和当地的 一家对冲基金Paramax资本公司,在去年12月为 了一项 2016/4/14 CDS交易互相告上法庭。 213
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成也CDS,败也CDS
南开大学经济学院金融学系 周爱民(fineng@163.com)

这项在2007年初谈妥的CDS交易,参照物不是单一 债券,而是由双方议定的由多个次贷资产组成的一个抵 押 债 务 债 券 (CDO) 被 分 成 数 个 层 次 的 最 保 险 层 次 (SuperSeniorTranche) ,担保面额为 13.1 亿美元。标普、 穆迪对该 CDO 层次的评级是最高级 AAA 级,年保费较 为便宜,为 15.5个基点。瑞银购买保险,每年向Paremax 缴纳保费接近200万美元。 ? 拥有资产 2 亿美元的 Paramax 公司构造了特殊目的 实体 SPV(Special Purpose Vehicle) ,并且放入初始 460 万美元抵押资金从事此项交易。如果次贷危机不发生, 该SPV的年回报率将是43%。
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违约率飙高是CDS出事的原因
南开大学经济学院金融学系 周爱民(fineng@163.com)

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但 2007 年中期之后,该 CDO 中的次贷资产出现违 约,虽然 CDO 层次作为参考物本身还未到违约的地步, 但是其价格直线下落,初始抵押资金已不够违约后的赔 偿,UBS再三要求对方增加抵押资金,第二次时遭到回 绝。 UBS 将 Paramax 告上法庭, Paramax 反过来起诉 UBS,说UBS的交易员为了达成交易隐瞒了实情。

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这类由CDS交易引起的交易对手之间的纠纷案例现 在逐渐增多,原因之一是承担保险一方不像保险公司一 样能够赔偿违约后的损失。
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OTC还是有问题的!
南开大学经济学院金融学系 周爱民(fineng@163.com)

CDS市场的不规范也是交易双方争吵的原因之一。 双方的记录,在电子邮件、传真中的不同理解都会导致 反目。此外,与保险公司同收报人之间的严格合约不同, 交易对手之间并没有严格的合同。对冲基金在承保这些 CDS交易时,幻想的是什么事情也不发生。想象一下, 一位在开曼群岛注册的小型对冲基金在泰坦尼克号起航 前许诺要对这艘巨轮的首航担保,话音未落,泰坦尼克 号已沉入大海,这家小对冲基金拿什么来赔偿? ? CDS市场最大的风险是交易对手风险。贝尔斯登、 雷曼、AIG都是CDS市场最大的玩家之一,贝尔斯登、 雷曼更是市场流通性的主要提供商之一,账本上有与数 百家交易对手的数百万个交易。倒闭之后,多角债务比 2016/4/14 蜘蛛网还要密集,造成了 CDS市场的极大混乱。 216
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谁在先知先觉?
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CDS在刚被发明时是为了保护银行在贷款时 免受灾难性损失的,但是现在交易各方对CDS的 操纵,使这项发明将投行、银行等带进了灾难。 CDS这一债券衍生品现在变成了“衍生”出来的 噩梦。 ? 投资大师巴菲特在2003年便预言CDS是一个 定时炸弹、大规模金融杀伤武器,并下令其执掌 的伯克希尔?哈撒韦公司撤出CDS市场。5年之后, 至今所发生的一系列事件,正愈来愈验证巴菲特 的正确和远见。
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保险绳?还是上吊绳?
南开大学经济学院金融学系 周爱民(fineng@163.com)

贝尔斯登事件后,股票市场、尤其是对冲基金发现 了CDS市场上的保费的高低可以反映市场对一个公司还 债能力的信任程度。公司的资产按优先分类,分别是抵 押贷款、无抵押债券、优先股、普通股。如果贷款、债 券无法偿还,公司必定破产,股东血本无归。 ? 带着这种“春江水暖鸭先知”、认为CDS保费比股 价更能先反映出公司基本面的信念,对冲基金、投机客 便对CDS保费上涨的公司进行绞杀,卖空这些公司的股 票,同时大量散布谣言说公司无力偿贷,将无以为继, CDS市场和股市卖空交易的联手正日益猖獗。操纵CDS 市场和股市,CDS保费的剧增与股价的大跌,造成贝尔 斯登、雷曼兄弟、 AIG 、华盛顿互惠银行 (Washington Mutual) 的先后倒台,高盛和大摩几乎被绞杀。这些大 型金融公司终于倒在十多年前自己发明的 CDS产品中。 2016/4/14 218
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CDS还有没有前景?
南开大学经济学院金融学系 周爱民(fineng@163.com)

目前两组机构和人员正开发两家中央清算机构,像 股票交易所一样,所有投资机构与该清算机构进行交易, 彻底消除交易对手风险。芝加哥商务交易所集团(CME) 将独家开发以交易所为据点的CDS交易系统,数周内将 能投入使用。而另一个小组是美联储纽约分行与17家大 券商开发建立的一个统一的清算机构,17家券商包括高 盛、花旗、摩根大通、瑞银等。 ? 此外美国证监会(SEC)和纽约州决定对CDS市场进 行监管。SEC正在调查CDS可能存在的欺诈行为,是否 有人在利用CDS市场整垮雷曼、AIG。SEC现已从多家 对冲基金搜集近期的对金融类公司股票、CDS交易的数 据,所有数据要签押。
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CDS早晚会卷土重来!
南开大学经济学院金融学系 周爱民(fineng@163.com)

纽 约 州 也 在 行 动 , 纽 约 州 保 险 部 门 (New York Insurance Department)要求出卖某些CDS 风险的交易对手必须是保险公司。该部门负责人 一改以前的姿态,强硬表示CDS合约属于“保险, 从而必须受到监管的约束”。这一措施将在2009 年 1 月起实施,适用于那些位于纽约州的确实持 有参照债券或贷款的CDS的交易对手。 ? 由于纽约州的交易对手占有极大的市场份额, 相信此举将促使其他州、尤其是康州采取同样法 规。
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(五)次贷衍生债券综合指数ABX
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次贷衍生债券综合指数又被称为次级房屋 贷款债券价格综合指数,其缩写为 ABX(Assets Backed Securities Index) 。 ? ABX指数作为次级房贷市场的“晴雨表”, 其指数随次贷证券资产的风险升高而下跌,而次 贷证券资产的风险升高往往是由于次贷的违约率 上升或者是由于失业率的上升而引起的。 ? 银行与对冲基金经常直接就 ABX 下注,与 ABX相关的衍生工具的交易也是在柜面私下交易 的。当次贷债券市场发生震荡时,也就是敏锐发 2016/4/14 221 现套利机会的对冲基金大赚一票的好机会。
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(六)1998年的AIG指数
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美国国际集团于1998年基于商品期货价格推 出了AIG商品指数,转年开始与道琼斯合作,道 琼斯获得了 AIG 商品指数的冠名权与所有权, AIG商品指数自此更名为道琼斯 AIG商品指数, 并转由道琼斯负责计算、推广。 ? 2001年S&P也推出了自己的商品指数,2007 年又从高盛集团手中购入著名的高盛商品指数 GSCI,并重新命名为S&P GSCI商品指数。此外, 罗杰斯、伦敦金属交易所、德意志银行、德国证 券交易所、美林证券、晨星等也先后推出了自己 的商品指数。中国国内的南华期货、格林期 货、 证券时报等也都研发了以国内商品期货为基础的 2016/4/14 222 商品指数。
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指数产品时代已经到来!
南开大学经济学院金融学系 周爱民(fineng@163.com)

国际商品指数在商品期货市场、证券市场领 域具有强大的影响力,许多商品指数本身也被开 发成了指数基金、ETF、指数期货、指数期权和 挂钩产品等各种投资交易产品。 ? 2001年11月,芝加哥期货交易所在其电子交 易系统上成功推出了基于DJ-AIG 商品指数的期 货合约;纽约期货交易所于2005年推出了CRB商 品指数期货,标普高盛商品指数也被开发成了期 货品种,商品期货合约已经成为各类商品投资 基金的重要交易工具。以商品指数为标的指数基 金与 ETF 数量更多,芝加哥期权交易所 (CBOE) 还推出了以商品ETF为标的的期权交易。
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(七)两种信用衍生品指数
南开大学经济学院金融学系 周爱民(fineng@163.com)

21世纪开始,金融衍生品市场呈爆炸式增长, 有两类衍生品指数也日渐受到重视:一类是信用 衍生品指数,另一类是波动率指数。 ? 信用衍生品指数的成份由信用衍生品合约组 成,用于衡量信用市场状况。比较知名的是国际 指数公司ICC与欧美知名国际投行于2004年联合 推出的iTraxx信用风险互换指数系列,覆盖了欧 洲、美洲以及亚洲多个国家和地区,其成份由 CDS合约组成,现已成为国际上最常用的评价信 用 风 险 的 基 准 。 2006 年 10 月 , ICC 又 推 出 了 iTraxx 杠 杆 型 信 用 互 换 指 数 。 除 了 ICC 外 , Markit 等其它金融机构也开发出了 CDX 、 ABX 等多种类型的信用衍生品指数。 2016/4/14 224
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波动率指数
南开大学经济学院金融学系 周爱民(fineng@163.com)

波动性在金融衍生品的定价、交易策略以及 风险控制中扮演着相当重要的角色。 CBOE 从 1993年就开始编制市场波动率指数,以衡量市场 的波动特征。波动率指数表达了期权投资者对未 来股票市场波动性的预期,也被称为“投资者情 绪指标”。当指数越高时,显示投资者预期未来 股价指数的波动性越剧烈;当指数越低时,代表 投资者认为未来的股价波动将趋于缓和。 ? CBOE 于 2001 和 2003 年 分 别 推 出 了 用 NASDAQ100 指数期权和标普 500 指数期权计算 的波动率指数,在美国之后,德、法、瑞士等国 也陆续推出与其股价指数相关的波动率指数,以 2016/4/14 225 增加投资者的避险工具。
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(八)令人眼花缭乱的指数产品
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除信用衍生品指数、波动率指数外,近年还 出现了其它覆盖期货、期权等衍生品合约的指数, 如Covered call指数、Protective put指数及各种 多头 / 空头指数、价差指数等,这些指数让复杂 的衍生品世界逐步变得透明起来,也为投资者提 供了更多的投资品种与投资机会。 ? 2007年3月欧洲期货交易所(Eurex)已经上 市了iTraxx欧洲指数的期货合约,这是全球第一 个在交易所交易的信用衍生品指数期货,美国商 品交易所( CME )及泛欧交易所( Euronext ) 等也已开始筹划挂牌交易信用衍生品指数期货。 2016/4/14 226
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对冲基金指数发布频率最低
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2004年第一个波动率指数期货推出,在随后 的几年中,CBOE又推出了一系列基于波动率指 数的期货与期权。欧洲期货交易所( Eurex)等 也都推出了基于波动率指数的指数衍生产品。 ? 除了股票、债券、商品和衍生品外,对冲基 金、外汇和房地产等也逐步进入指数编制机构的 视野。例如编制对冲基金指数,能够增加对冲基 金这类资产的透明度,让投资者更直观的看到对 冲基金的市场表现。MSCI、标普4、道琼斯、富 时、晨星等先后推出了对冲基金指数。由于对冲 基金数据比较难以获得,目前,对冲基金指数的 最高发布频率是每日一个指数点。
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指数编制机构的下一个目标是谁?
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房地产与货币也被指数编制机构纳入指数编 制范围。自2006年起标普开始发布用于反映美国 房屋价格变化S&P/Case- Shiller房屋价格系列指 数 5 ,基于该指数的期权和期货等衍生品已经在 美国的芝加哥商品交易所CME开始交易。 ? 2008年,标普开发了中国人民币指数与印度 卢比指数等两个货币指数,用以反映出与美元相 比的中国人民币和印度卢比的各自表现,为投资 者提供有关中国和印度这两个新兴经济超级大国 货币的相关信息,同时也提供一个相对的货币表 现基准,这也是专业指数公司首次涉足货币指数 编制领域。
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指数的编制方法也出现创新
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近年来,股票指数出现了许多新颖的选样方法,出 现了策略指数、主题指数等许多新的指数种类,指数差 异化特征更加突出。据统计,四大指数公司2008年推出 的指数中,主题与策略类股票指数占比达到了68%,而 传统股票指数仅占18%,且集中在非洲、海湾国家、拉 丁美洲、东欧国家等边缘市场。 ? 1。投资策略指数:根据投资策略选择指数样本, 确定加权方法,并设定一定的调整规则,就实现了投资 策略的指数化,产生了策略指数。 ? 传统的被动化投资是追求与市场相一致的 Beta,而 各种主动策略新指数则试图通过指数化的选样或加权方 式,获取更好Alpha、与市场不一致的 Beta或更好的风 险调整收益,实现主动投资的被动化管理。
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投资策略指数化可实现主动投资
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将投资策略指数化具有以下优点:投资者可 通过复制指数的形式来实现某种投资理念;比较 客观,避免受到情绪的左右;能够向投资者展示 各种投资策略的风险收益特征;能作为作投资标 的开发成指数基金、ETF等指数化产品。 ? 很多成功的投资策略都已被指数化,譬如股 息策略、规模策略、动能策略、基本面策略、量 化 策 略、 卖 空 / 杠杆策略 、 衍生品策略等等 。 策略指数也已逐步为市场所认可,目前包括红利 指数、基本面指数甚至衍生品策略指数在内等许 多策略指数都被开发成指数基金、ETF或其它指 数化投资产品,大大推动了指数化投资的发展。
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主题投资指数开始流行
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2 。主题投资指数:并非按照一般的行业或 市值规模划分方法来选择股票,而是按照“主题” 来选择行业、板块或个股,从而通过发现经济体 的长期发展趋势以及使这种发展趋势产生和持续 的驱动因素,将能够受惠的相关产业和上市公司 纳入投资范围。 ? 主题投资指数则是根据选定的投资主题选 择指数样本,并根据一定规则进行定期或不定期 的样本调整,使指数能够充分反映相应投资主题 的业绩表现。主题投资的内容比较宽泛,目前已 经形成了许多重要的新指数,如公司治理、可持 续发展、公司社会责任、新能源、基建等。
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各种主题投资指数也开始出现在国内
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许多专业指数公司与交易所都开发了出了各 种主题投资指数,绝大多数具有长期投资价值的 重要投资主题都已有了相应指数,主要有资源、 替代能源、基建、交通运输、农业、水务、环保、 公司治理、社会责任、可持续发展等等。这些指 数受到了投资者的普遍关注,许多还被开发成了 指数基金、ETF甚至衍生产品等各种投资产品。 国内也开始有了板块指数、红利指数等。 ? 据统计,截止2008年底,仅跟踪道琼斯可持 续发展指数的指数基金与ETF就有29个,而且还 有基于这些指数的期货产品、指数凭证、专户等 其它 多种相关产品。
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独特的伊斯兰指数
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伊斯兰指数是专为阿拉伯国家的伊斯兰投资者 开发的股票指数。受惠于国际油价高涨,伊斯兰金 融市场发展快速,据不完全统计,现在伊斯兰金融 业务规模可达1万亿美元。与普通产品不同,伊斯兰 投资类产品必须遵守伊斯兰教法(Shariah)所规定 的投资原则,利息收入受到严格禁止,衍生、对冲 等风险投资 工具也禁止使用。伊斯兰投资的发展对 符合伊斯兰投资原则的指数提出了直接的需求,各 大知名的指数公司争相推出符合伊斯兰教义和精神 的股份指数,在这些指数中,从事酒精制品、猪肉 制品、烟草、武器、防卫系统、金融服务和娱乐服 务的公司都被排除在指数之外。 截至 2008 年,全球已经推出了近百只伊斯兰指 2016/4/14 233 数,伊斯兰ETF也已有8只。

7只伊斯兰指数ETF
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2006/2/2上市:Dow Jones Islamic Market Turkey,追蹤指 數為Dow Jones Islamic Market Turkey,發行公司BMD,投資土 耳其,資產規模322萬新里拉。 ? 2007/1/30上市:Easy ETF DJ Islamic Market Titans 100, 追蹤指數為Dow Jones Islamic Titan 100,發行公司BNP AM,投 資亞洲、歐洲、北美地區,資產規模3073萬美元。 ? 2007/12/10 上市: iShares MSCI ( 3 檔),追蹤指數 iShares MSCI World/ Em Market/USA,發行公司Barclays,投資全球/ 新興市場/美國,資產規模496/615/1563萬英鎊。 ? 2008/1/31 上 市 : My ETF Dow Jones Islamic Market Malaysia Titans 25 ,追蹤指數為 Dow Jones Islamic Malaysia Titans 25,發行公司為i-VCAP Management,資產規模達6.06兆 馬幣。 ? 2008/5/27上市:Daiwa FTSE Shariah Japan 100,追蹤指數 為 FTSE Shariah Japan 100 Index , 發 行 公 司 是 Daiwa AM (Singapore),掛牌於新加坡,投資於日本,資產規模1808萬美元。
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更为独特的目标日期指数
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目标日期指数也是近年受目标日期型投资基 金驱动而出现的一种新的指数类型。 ? 目标日期型基金是生命周期基金的一种,通 常设有一个预定的目标日期,投资组合将随目标 日期的临近而不断调整,以达到有效控制风险的 目的。目标日期基金为投资者提供了一站式投资 渠道,深受投资者欢迎。据统计,至 2008年 5 月 美国目标日期型基金规模超过2000亿美元。目标 投资基金的发展直接催生了目标日期型指数,道 琼斯于2005年就推出了全球第一个目标日期指数, 标普也于2008年推出了其目标日期指数,目前这 两个目标日期指数都已经有相应的指数基金与 2016/4/14 235 ETF跟踪。
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此外还有一些未来得及详细介绍 的:
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1、1980年代的浮动利率短期证券FIRSTS (Floating Interest Rate Short-Time Securities),是浮动利率证券 FRS的短期品种,通常可以是一种可赎回的浮动利率债 券FRB或者是浮动股息率的优先股FRP。 ? 2 、 1980 年代的可选择、可变拍卖率证券 SAVRS , 是货币市场优先股MMP的一种。 ? 3 、 1980 年 代 的 保 证 投 资 合 约 GIC (Guaranteed Investment Contracts)通常是保险公司向养老基金或者 其他大型投资中心推销的合约,保证以一定的未来现金 流来偿还当前的全额付款。 ? 4 、 1990 年代的 长期权益参与证券 LTEAS (LongTerm Equity Anticipation Securities),是属于参与证券 PC的一种。
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其他的线索
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5 、 1990 年 代 的 债 券 差 价 认 股 权 证 BSW (Bond Spread Warrants),是权证的一种。 6 、 1990 年 代 的 定 息 浮 息 合 成 票 据 FFHN (FixedFloating Hybrid Notes),是混合证券的一种。 7 、 1990 年 代 的 股 指 增 长 票 据 SIGN (Stock Index Growth Notes),是股指衍生工具的一种。 8、1990年代的价差掉期DS (Diff Swap),是非标准 掉期中的一种。 9 、 1990 年代的杠杆价差票据 LDN (Leveraged Diff Notes)。 10 、 1990 年 代 的 优 先 股 购 买 单 位 PPU (Preferred Purchase Units)
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实在搜索不过来了
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11 、 1990 年 代 的 灾 害 保 险 期 权 和 期 货 CIFO (Catastrophe Insurance Futures and Options)。 12 、 1990 年代的重新确定利率上下限的浮息票据 RCFRN (Re-setting Collar FRN)。 13 、 1990 年 代 的 双 重 货 币 证 券 化 DCS (DualCurrency Securitization)。 14 、 1990 年 代 的 与 股 权 业 绩 挂 钩 的 证 券 STEP (Securities Tied to Equity Performance) 15 、 1990 年 代 的 灾 害 优 先 股 卖 权 CPEP (Catastrophe Preferred Equity Puts)。 16 、 1990 年代的通货膨胀指数化的长期国债 ILTB 2016/4/14 238 (Inflation-linked Treasury Bonds)等。

The End
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